国泰君安国际：民生教育并购资金充裕 目标价2.3港元

　　截至2019年6月30日，公司实现收益5.26亿元（人民币，下同），同比增长66.4%；净利润 2.04亿元，同比下降7.8%，经调整净利润为2.33亿元，同比增长2.5%（调整后剔除了未变现汇兑亏损、收购滇池学院产生购股权开支、及认沽期权负债利息），若撇除投资澳洲成峰高教的公允价值变动收益后，净利润同比增长38.9%；每股基本盈利0.516元；拟不派发股息。

　　快速外延并购驱动收入增长。收入增长强劲主要由于学校数量和学生人数增长带动，同比增长71.8%，由内生增长稳健（约+12.8%），和新收购学校并表（约59%）。集团目前管理及营办11所学校（高校7所、中职2所、高中2所），本科学生在总学生人数总占比约64.7%。待完成收购学校4所，分别是南昌职业大学（本科）、曲阜远东职业技术学院、河北工业大学城市学院、及安徽文达信息工程学院。期内，学费同比上涨67.3%至4.88亿元，住宿费同比上涨56%至3，872.4万元。

　　利润率有所下滑。毛利率较去年同期略跌1.4%至约58.2%，主要由于报告期内该集团学校教师人数及薪酬增加（+76%）以及新并入本集团学校导致折旧费用增加（+72.4%）所致。经营费用方面，行政开支同比上升51%，但销售及分销开支同比下降13.9%。净利润率下降31.2%至38.7%。我们认为增收不增利是由新收购学校的利润率较低，且投后需要投入较多以提升运营效率导致。

　　并购资金较为充裕。现金及银行结余为7.53亿，较去年年底减少7.57亿，但公司拥有多元融资渠道，如【工商银行(601398)、股吧】不低于人民币100亿元意向融资、及中金资本设立人民币100亿元教育产业并购基金。资产负债率有所改善至40.8%，较去年年底下降5.9%。

　　估值较行业平均水平低。根据彭博，8月16日收市价为1.42港元，对应19/20年市场预期市盈率为11.75倍/ 9.7倍，目前市场平均目标价为2.3港元，潜在上涨空间62%。