国泰君安(香港)：众安在线目标价22.5港元 中性评级

　　2019年1-5月较低的保费增长暗示着较好的承保表现。众安在线（06060 HK）的总保费在2019年1-5月同比增加15.6%至人民币45.88亿元，低于管理层的指引。保费增长的放缓应该是由于亏损业务和低利润业务的缩减，例如团体健康险和旅游保险。因此，我们预计承保表现将在2019年上半年显着改善。此外，依靠投资收入，众安在线在2019年1季度实现了净利润。

　　调高与蚂蚁金服关联交易的上限意味着2019年下半年更多来自蚂蚁金服相关平台的保费。在4月10日，众安在线宣布提高与蚂蚁金服关联交易的年度上限，上限从人民币7.69亿元调高至人民币11.41亿元，对应48.1%的增加。由于与新合作平台研发产品需要时间，所以我们预计来自蚂蚁金服相关平台的保费将在2019年下半年大幅增长。同时，来自蚂蚁金服的新增保费应该会驱动保费的增长。

　　目标价调低至22.50港元，维持“中性”评级。我们降低了保费预测，尤其是对于健康生态和航旅生态的保费预测。除了健康生态以外的其他生态的综合成本率预测维持不变，而2019年的总体综合成本率预测出现了2.0个百分点的改善。基于P/S估值，我们将目标价降至22.50港元，同时维持“中性”的投资评级。