近四年亏损超20亿 现金流连续为负 沪江港股上市不容有失

　　值得注意的是，该公司大股东在IPO之前突然出质价值1.24亿元股权

　　《投资时报》研究员 习羽 　　都说福无双降，祸不单行。年初因裁员备受争议的沪江教育科技(上海) 股份有限公司（下称“沪江”），近期就又遭遇了麻烦。4月10日，全国“扫黄打非”工作小组办公室在其官方微信公众号上发布消息称，“沪江网”因违规运营被上海市文化执法部门处以4万元罚款。

　　这个消息来得很不是时候。据港交所网站此前披露，沪江已于2018年7月3日向港交所递交上市申请，联席保荐人为海通国际及招银国际。同年11月22日，公司向港交所提交了聆讯后的更新版招股书，并于12月7日通过聆讯。

　　根据港交所规定，5月7日前，如不能更新申请或者挂牌上市，沪江上市之路将有可能面临终止。而截至4月25日，港交所网站新上市公告中仍未出现沪江的名字，留给沪江的时间似乎不多了。

　　作为一家从上海起步、业内颇负盛名的互联网教育产业公司，沪江上市之路为何如此波折，且是否会因最新事件再生变数？《投资时报》研究员日前电邮相关问题至沪江，公司回复称，本次处罚涉及内容均为第三方上传，沪江已停止开放该板块的上传权限，不会再出现未经许可内容的传播。至于会否因此事影响上市进度，沪江进一步表示，本次事件与资本进展无任何关联。

　　近四年净亏损21亿

　　随着移动技术的深入渗透，互联网教育行业近期已成为中国教育行业的主要领域。得益于互联网技术，定位为教育科技公司的沪江得到迅猛发展。 　　沪江的两大业务为自有品牌课程沪江网校，和实时互动在线教育平台CCtalk。其中，自有品牌课程一直是沪江的核心竞争力，目前拥有四大门类近2000门课程，能够满足从K12学生到大学生、研究生以及职场人群的应试与培训需求。而CCtalk曾经是多家教育培训机构所使用的工具，如今沪江已经利用CCtalk的平台工具属性开始在全产业链布局，实现了从早期课程超市向自有课程体系过渡，并最终实现开放合作。

　　招股书显示，2015—2017年度，沪江的营业收入分别为1.85亿元、3.40亿元及5.55亿元，复合年增长率高达73.2%。而截至2018年前8个月，沪江营业收入达到4.36亿元，同比增长27.1%。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2015—2017年度，中国教育科技行业(非正式教育)的复合年增速仅为26.4%，这意味着沪江在市场规模的探索步伐已领先于行业平均水平。

　　不过虽然收入高速提升，但沪江的亏损额度也与之俱增。据招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年前8个月，沪江的净亏损额分别为人民币2.8亿元、4.2亿元、5.37亿元和8.63亿元。

　　据业内人士分析，虽然处于互联网行业，但在线教育的标签使得沪江的盈利周期相对更长。如同早期的滴滴一样，为了巩固先驱者优势地位，逐步提升市场份额，沪江的“烧钱”策略显然欲罢不能，而首当其冲的便是不断加大的销售和营销开支。

　　据招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年前8个月，沪江的销售和分销开支分别达到2.44亿元、3.91亿元、5.89亿元和3.98亿元，分别占总营收的132.2%、115.3%、106.1%和91.5%。

　　《投资时报》研究员注意到，从2015年起，沪江的广告和推广开支大幅增加。据招股书显示，2015—2017年，沪江在广告及推广上投入的费用分别为1.80亿元、2.67亿元、3.74亿元。2016年，在推出各种VIP和旗舰课程后，沪江进一步扩充销售和营销团队，导致销售成本大幅上涨。

　　此外，在业务扩充计划下，沪江不断扩充教职工团队，增加自有品牌课程课件的开发投入。据招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年前8个月，沪江的研发开支分别为9060万元、1.65亿元、2.30亿元和1.55亿元。

　　然而，研发投入过高从来是一把双刃剑。据业内人士分析，若研发投入过高，会一定程度上影响当期利润。但投入过低，从长期来看，又会影响到企业创新活力、科研能力及接单能力，进而影响企业发展的可持续性。

　　因长期收不抵支，身处资本寒冬的沪江逐渐力不从心，经营管理问题逐渐暴露。2019年3月，据有关媒体报道，沪江因上市对赌协议失败，导致公司整体裁员。而随后沪江也出面澄清：此次事件并非大范围裁员而是业务线调整。《投资时报》研究员问询沪江在后期是否会有相关举措时，该公司未有回复。

　　上市前夕出质1.24亿元股权

　　《投资时报》研究员注意到，连续亏损的沪江近年来负现金流情况持续增加。2015年、2016年、2017年及2018年前8个月分别流出人民币1.19亿元、2.72亿元、4.31亿元和3.4亿元。 　　资金紧缺之下，近期沪江的一个举动再次引发了市场的关注。据天眼查数据显示，4月8日，沪江发生股权质押。出质人为上海互捷投资管理中心（有限合伙），出质金额约1.24亿元。据招股书显示，沪江法定代表人、董事长兼总经理伏彩瑞是上海互捷投资管理中心的大股东，持有67.9%的股权，而互捷投资则持有沪江31.99%的股权，为其第一大股东。

　　业内分析人士认为，股权质押本是一类为提升流动性而争取的融资行为。为了增加现金流，不少拟上市公司会在上市前进行股权质押。不过因为可能涉及股权变更等事宜，故此在操作之后一定要确保股权清晰，这样才能不影响上市进程。

　　那么，沪江大股东为何在上市之前的关键期选择股权质押？面对《投资时报》研究员的问询，公司方面回复称，“本次股权质押属于正常股权变动”。

　　习羽《投资时报》研究员