广发海外策略：行情从估值修复到盈利验证 关注港股保险、可选消费板块

　　报告摘要

　　● 年初以来行情演绎：从估值修复到盈利验证

　　年初以来港股经历了一波估值修复主导的快涨行情，截至4月23日港股恒生指数反弹15.9%，TTM-PE上涨16.9%至11.2倍，超过了2010年以来的均值10.7倍。从板块表现来看，弱周期和早周期消费及服务板块表现较好。

　　我们认为，一轮由流动性和风险偏好驱动的估值修复已充分演绎。在“社融底”向“经济底”传递，到经济基本面“右侧”真正形成之前，港股市场难寻系统性Beta机会，配置结构更重于大势，以Alpha机会为主。

　　● 全年看好消费、非银、科技，关注高股息

　　主线一：从“弱周期”到“早周期”，Q2关注地产链可选消费：1)“社融底”到“经济底”过渡阶段，港股地产链确定性受益；2)地产成交回暖叠加流动性宽松、经济预期企稳，市场对于汽车行业景气回暖的信心增强；

　　主线二：战略关注非银，Q2重点布局港股保险：1)我们看好估值较低、保费增长好于悲观预期、投资收益率改善的港股保险股；2)券商受益于业绩和估值的负向压制缓和、战略地位显着提升，关注H股折价标的；

　　主线三：前期受制于美元成本高企的消费和科技龙头。受美元成本下降，部分板块或存在毛利率边际改善，如科技(软件、半导体、互联网)、消费(食品、纺服等)，尤其需要关注中报低基数的港股科技龙头。

　　主线四：若市场波动加剧，建议关注高股息个股。震荡市区间，港股高股息指数多跑赢大盘。恒生高股息指数、恒生香港35指数可作为被动配置的优选；从主动策略来看，我们结合股息、估值、盈利等多项指标，筛选了部分高股息个股名单，供投资者参考。

　　● 结构重于大势，重点关注港股保险、可选消费板块

　　当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”，但预计波动将进一步加剧，Q2下半程或有调整压力，建议利用波动优化配置结构。

　　中期来看，我们看好消费、非银、科技、高股息4条主线，Q2关注可选消费、保险：1)19Q2，继续看好“弱周期”(食品、运动服饰) ，重点关注“早周期”可选消费(地产、汽车)，并逐渐关注受益于经济Beta的博彩；3)战略看好港股保险股；短期关注较A股折价明显的券商；4)19Q2后半段，若市场波动进一步加剧，可继续关注高股息个股。

　　● 核心假设风险：

　　上市公司盈利不达预期；经济下行；地产调控加码

　　　　报告正文

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　　年初以来行情演绎：从估值修复到盈利验证

　　年初以来港股经历了一波估值修复主导的快涨行情，截至4月23日，港股恒生指数、国企指数年内分别上涨15.93%、15.86%；从静态估值看，恒指反弹运行至今，PE估值上涨了16.9%至11.2倍，较去年10月份低点反弹了超20%，超过了2010年以来的均值10.7倍。我们认为，一轮由流动性和风险偏好驱动的估值修复已充分演绎。

　　板块方面，恒生一级行业全部上涨，消费、科技板块领涨，电讯、公用事业表现相对疲弱。我们在去年12月年度策略报告《渐入佳境》中提出，在国内经济和利率下行背景下，核心配置思路是“从弱周期到早周期，攻守兼备”。从年初以来行业走势来看，一季度港股“弱周期”的医药、必需消费(食品、纺服)、保险表现出色，另外逆周期对冲的“早周期”板块如地产表现也好于预期。

　　站在目前时间点上，流动性宽松预期已在估值修复中被Price in，而市场对于经济增长的预期也被拔高，由分母端流动性和风险偏好驱动的反弹动力下降，分子端盈利成为驱动市场下一阶段走势的核心逻辑。总体来看，在“社融底”向“经济底”传递，直至经济基本面“右侧”真正形成之前，港股市场难寻系统性Beta机会，配置结构更重于大势，以Alpha机会为主。

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　　全年看好消费、非银、科技，关注高股息

　　2.1 主线一：从“弱周期”到“早周期”，Q2关注地产链可选消费

　　国内经济下行背景下，“弱周期”或者政策放松下的“早周期”消费/服务有望跑赢市场；加上居民个税五项扣除细则生效，整体或提振消费。

　　19Q1，“弱周期”的医药、必需消费(食品、纺服)、保险表现出色，另外逆周期对冲的“早周期”地产股表现也好于预期。

　　19Q2，继续看好“弱周期”(食品、运动服饰) ，重点关注“早周期”可选消费(地产、汽车)，核心逻辑在于一二线城市销量改善背后的地产景气回暖：

　　其一，“社融底”到“经济底”过渡阶段，港股地产链确定性受益：1)“社融底”的背后，往往离不开地产的贡献。3月份的社融结构中，与地产相关的居民贷款增加；2)从地产成交数据看，年初以来一二线城市地产销量率先好转，叠加房贷利率趋于下行，地产基本面改善确定性较强。但在棚改货币化安置明显下降的背景下，三四线城市复苏动力或不如一线城市。

　　其二，在地产成交回暖叠加流动性宽松、经济预期企稳等因素刺激下，市场对于汽车行业销量回暖的信心进一步巩固。

　　而从估值来看，港股中资汽车股仍具备较强的相对优势。港股汽车板块(港交所二级行业分类)整体PE-TTM为12.9X，仅略高于历史均值-1标准差。另外，4月4日，商务部发言人高峰表示，“将通过优化市场环境、拓展供给渠道、推动消费结构升级、促进汽车后市场发展等措施推动汽车消费的增长”。我们认为，在潜在的提振消费政策影响下，或对行业估值存在正向支撑。

　　　　2.2 主线二：战略关注非银，Q2重点布局港股保险

　　第一，从估值和基本面的匹配来看，我们看好估值较低、保费增长好于悲观预期、投资收益率改善的港股保险股。

　　目前港股保险板块整体估值不足0.8倍P/EV，处于近年来中枢偏低水平，行业中多数龙头个股估值同样低于历史均值，安全边际较高。从基本面趋势来看，保险公司资产端平均有10%左右的权益投资，在10年期国债收益率近期震荡反弹、年初以来权益资产的强势表现带动下，有助于改善投资收益率预期，也具有较好的β属性。

　　第二，券商行业作为“金融供给侧改革”中资本市场的重要参与方，是打通直接融资桥梁的金融机构，受益于业绩和估值的负向压制缓和、战略地位显着提升。

　　其中，龙头券商受益于完善资本市场建设、加强资本市场内外联通(沪伦通)以及金融市场进一步开放可能带来的衍生品放松，有望实现业绩与估值的“双升”。另外，A股券商龙头年初以来“快涨”后拉大了与H股券商的溢价，短期可关注较A股折价明显的H股券商。

　　　　2.3 主线三：前期受制于美元成本高企的消费和科技龙头

　　2018年，美元成本上行对美元债占比较高的科技、消费行业公司造成拖累；2019年，美元中枢存在下行可能，美元债成本占比较高的科技和消费行业龙头有望受益。

　　美元指数未来走强面临更多掣肘：1)在美国经济增速放缓压力增大的背景下，加息周期或已结束。从市场预期联储加息节奏看，目前市场普遍预期联储年内降息25bp或维持基准利率不变；2)从更长期的视角看，美元指数和美国经济相对非美国家经济的比较优势高度相关。根据IMF预测，未来两年美国与全球GDP增速差值收窄，美元走强的基本面驱动力继续减弱。

　　科技、消费龙头将受益于美元走弱。目前港股上市公司未到期美元债累计2380.8亿美元，科技、消费行业有息负债占美元债比例较高。若美元走弱，前期受美元成本大幅上行造成毛利率下降的板块，或存在毛利率边际改善的可能性；如科技(软件、半导体、互联网)、消费(食品、纺服等)。

　　另外，18年科技股中报“砸坑”(参考前期报告《“白天鹅”和“黑天鹅”的交织——2018年港股中报业绩深度分析》，2018-9-7)，而政策好转(游戏版号放开)、景气改善(BB值反弹)，港股科技股中报业绩大概率反弹，看好龙头个股。

　　　　2.4 主线四：若市场波动加剧，建议关注高股息个股

　　历史上震荡市区间，港股高股息指数多跑赢大盘。若市场波动加剧，高股息策略仍为优选。

　　从被动策略来看，恒生高股息指数、恒生香港35指数可作为配置的优选。恒生高股息板块包括电信、公用事业等业绩增长、ROE相对稳定的大市值个股。恒生香港35指数同样具有盈利能力稳定、股息率较高等特征。

　　从主动策略来看，结合股息、估值、盈利等多项指标，也能够筛选出符合相关条件的高股息标的。以恒生综指成份股为基准，剔除低市值与分红不连续公司，再者选取同行业中高股息率、低估值、高ROE标的，我们筛选出13只高股息个股，供投资者参考。

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　　结构重于大势，重点关注港股保险、可选消费板块

　　当前阶段市场对于经济“触底”的分歧已经不大，但在年初以来一轮快涨后，估值进一步上行的动力缺乏，基本面对市场的影响开始上升，港股配置结构也将更重于大盘。

　　港股市场短期仍可为，Q2重点关注可选消费、保险。我们对港股中期走势仍然看好，当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”，波动中维持中性以上的配置仓位，Q2下半程或有调整压力，建议利用波动中优化配置结构。

　　中期来看，我们看好消费、非银、科技、高股息4条投资主线，Q2重点关注可选消费、保险：

　　1)19Q1，“弱周期”的医药、必需消费(食品、纺服)、保险表现出色，另外逆周期对冲的“早周期”地产股表现也好于预期；

　　2)19Q2，继续看好“弱周期”(食品、运动服饰) ，重点关注“早周期”可选消费(地产、汽车)，并逐渐关注受益于经济预期企稳的部分消费服务(博彩)；

　　3)自上而下角度，我们看好估值较低、保费增长好于预期、投资收益率改善的港股保险股；短期关注较A股折价明显的券商股。

　　4)19Q2后半段，若市场波动进一步加剧，可继续关注高股息个股。

　　　　如需港股“高股息”组合，请参考完整报告或与对口销售经理索取。

　　风险提示

　　上市公司盈利不达预期的风险

　　经济下行的风险

　　地产调控加码带来的风险

　　（文章来源：广发港股策略）