财报解读：北控水务(0371.HK)毛利大增，轻资产模式助力大长江生态保护

　　作者 | allen

　　在港股市场，环保股通常被认为是稳定的收息股，也是公用事业板块重要的组成部分。

　　但就是这样一个稳定的行业，去年却遭遇到去杠杆和PPP清库的双重压力，不少公司受到“清洗”，盈利差、负债高的环保公司，更难逃淘汰或并购的命运。

　　不过，硬币总有两面，我们留意到，近日发布财报的一家水务公司，业绩不仅符合市场预期，而且交出一大亮点 —— 利润增幅明显高要于收入增幅，盈利能力持续增强，这家公司就是北控水务(0371.HK，下称北控或公司)。

　　取得这样的成绩，不仅源于北控的固有优势，更源于其近年来一直致力于转型轻资产公司，而刚启动的和三峡集团的战略合作，将继续助推其业绩的稳定增长。

　　一、财报亮点 —— 毛利增加、利润增幅大于收入增幅

　　在回答这个问题前，我们先看一看北控2018年的财报数据。

　　整体上，公司实现营收同比增长16.1%至245.97亿港元；

　　毛利同比增长35.4%至87.76亿港元；

　　股东应占溢利同比增长20%至44.71亿港元。

　　年内每股基本及摊薄盈利分别为47.91港仙及47.13港仙；

　　全年派发为17.8港仙，派息率为37%。

　　公司营收保持了双位数的增速，虽然比起17年的增速有所降低，但考虑到去年中国经济和环保行业的压力，这样的增速仍旧符合市场预期。

　　营业额增加主要源于集团的主营业务，即水处理服务及水环境治理建造服务的营业收入增加，其中污水及再生水处理服务收入同比增 15.2%至46.45亿港元；建造服务收入同比增9.5%至153.05亿港元。

　　另外，供水服务收入同比增27.3%至23.42亿港元；技术及咨询服务收入同比增 72.2%至23.05亿港元。

　　不过，我们留意到财报的一大亮点 —— 毛利和股东应占溢利增速分别高于营收增速19和4个百分点，归母公司净利润率也较去年有所同比提升。

　　毛利大增，使得公司整体毛利率也由17年的31%上升至36%，当中主要受综合治理项目建造服务毛利率大幅提升10个百分点，由17年的14%增至24%所致。

　　而该项目的毛利率大幅上升，

　　①因为年内主要综合治理项目的平均毛利率相对较高，

　　②由于公司于年内承接的EPC项目(新增了采购设备和施工材料，及部分建造等分包业务)毛利率相对较高。

　　另外，技术及咨询服务的收入大增72%，虽然占总体营收比例只有9.4%，但该业务的毛利率高达 60%，为各项业务中最高，一定程度上也助推了公司整体毛利及毛利率的提升。

　　主要营运数据上，水处理服务方面，新增每日总设计能力为575.68万吨，由于项目到期等不同原因，年内退出项目之每日设计能力合共为32万吨，净增加543.68万吨。

　　截止18年底，北控每日总设计能力已增至3682.46万吨，同比增长17%。

　　水环境治理建造服务方面，本集团于年内有23项综合治理项目正在建设，在建数量较去年提升27%。

　　不难看出，北控仍旧处于稳定增长的道路上，而且盈利能力正逐步增强。这是一份符合市场预期，同时不乏亮点的财报。

　　取得这样的成绩，很大程度上得益于公司积极向全产业链布局以及轻资产运营方式的转变。

　　二、轻资产转型 —— 毛利大升的功臣

　　作为公用事业公司，通常需要建设较多的设施设备，属于典型的重资产运营模式，前期的资本开支、现金支出较大，容易背上沉重的债务，而后期的运营成本又难以降低。

　　同时，虽然公用服务是居民的生活必需品，但需求也较为稳定，大涨和大落都不多见，因此营收增速会相对平稳。

　　在这样的行业，要想提升业绩表现，

　　一方面，需要推行扩张战略，即不断的开辟新业务、开辟新地盘、兼并与收购等；

　　另一方面，是通过改善运营方式，降低成本来实现。

　　北控将上述两种方式做了很好的融合。

　　从14年起，北控开始收购布局轻资产的技术公司，收获多项专项甲级资质，包括南京市政院、淮安市水利勘测设计研究院。

　　另外，北控控股股东 —— 北控集团收购了北京市政院，后者拥有工程设计综合甲级资质，位列“中国市政工程设计八大院”之一，而北控与其控股股东组成的联合体可承接国内所有的工程设计业务。

　　设计资质和设计能力的完备，使得北控水务承接综合型订单竞争优势显着。

　　近年来，越来越多的各类产业园、生态修复、旅游文化小镇等综合项目的建设，使得各细分领域设计边界越来越模糊，加大了跨多领碱、综合型项目的设计服务需求，北控不断加大对这些方面的拓展。截止2018年底，公司有18个综合治理项目正在建设，项目遍布全国，甚至已拓展至海外的马来西亚。

　　在此过程中，公司积极进行订单模式的创新，减少项目的资金占用，加快回款速度。在财政支付压力小的地区，采取“EPC+O”，即工程总包+后期运营的模式，在财政支付压力大的地区，可采取DBO，即设计、建造和运营模式，抢占优质运营资产。

　　正是这个布局，使得公司18年收获了更多的高毛利的综合治理项目建造服务项目和技术及咨询服务项目，从而推动公司毛利及毛利率的提升。

　　另外，公司不断深化“双平台”战略，即资产管理平台和运营管理平台战略。

　　其中，控股股东 —— 北控集团(0392.HK)为资产管理平台，通过对水务环境资产进行基金持股、等资本运作，为项目提供资金支持,解解高速发展带来的融资压力，同时通过资本杠杄和资产组合灵活调整实现价值增长；

　　而北控水务则作为运营管理平台，直接提供水务环保行业的综合服务，同时通过智慧水务、数字水务等技术运营手段，提升运营效率,实现经营利润以及公司价值的増长。

　　两个平台各司其职，互相促进，使公司从重资产向轻资产转化的能力不断强化，有利于降低负债率和资本开支，改善现金流情况，进而提升盈利质量。

　　可以预见，公司的轻资产模式和双平台战略，会持续为公司业绩增长注入动力。

　　而作为国资背景的行业龙头，公司未来除了将继续受益于水务行业的稳步增长外，和水电龙头 —— 三峡集团展开的战略合作，将会为公司带来更大的发展契机。

　　三、未来发展大契机 —— 和三峡集团的战略合作

　　1月20日，北控发布公告称，公司向【长江电力(600900)、股吧】(600900)全资子公司 —— 长电国际配股4.7亿股，涉资20.19亿港元。

　　配股完成后，长江电力持股4.67%，而长江电力的控股股东，则是直属国务院的三峡集团，是中国以及全球最大的水电开发运营企业。

　　该集团建设及运营的三峡工程，经济效益显着，但也严重透支了长江生态，形势严峻。因此，中央已明确表示，将以压倒性力量进行长江生态修复。

　　这是一项功在当代，利在千秋的重大政治任务。

　　而承担任务的主体，就是三峡集团。

　　2018年12月，集团投资100亿元成立全资子公司 —— 长江环保集团，负责长江生态修复的相关投资、建设、运营维护等工作。

　　长江电力于1月19日发布公告称，长电国际将与长江环保集团设立一个境外投资平台，平台完成后，长江电力认购4.7亿北控新股，将会全数转让给该平台。

　　这样，北控就实现了和长江环保集团的合作。

　　公告还显示，双方将采用双平台模式，即在一个城市共同成立两间公司，分别为投资公司及服务公司，前者将由长江环保集团控股，而后者则由北控水务控股，会率先以南京及长沙作为试点，未来再进一步向长江沿线城市探索，合作领域亦会从城市污水处理逐步延伸至更广泛的领域。

　　这不但沿用了北控成熟的双平台模式，同时，由于三峡集团强大的资金实力。

　　投资公司会由其主导，项目的资金也将主要来自三峡集团，北控将更加有效地减少资本开支，降低负债率，改善现金流，继续转型为轻资产运营公司，专注服务质量的提升。

　　进入2019年，长江生态修复工作呈现加速趋势。

　　2019年1月25日，生态环境部、发展改革委近日联合印发《长江保护修复攻坚战行动计划》，提出到2020年底的多项修复攻坚任务；

　　3月9日，全国人大环境与资源保护委员会委员程立峰在记者会上提到，长江保护法将纳入2019年全国人大常委会立法工作计划。

　　中国环境保护产业协会公布的研究报告显示，2020年我国环保产业营业收入总额有望超过2万亿元。包括打赢蓝天保卫战、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保护等七大标志性战役的总市场需求将超4万亿元。

　　而据外媒CLSA的预测，为修复长江生态，至少需要投资2万亿元，如果做出全面彻底的修复，甚至可能去到10万亿-20万亿的级别，这将占到2018年中国GDP的11%~22%。

　　作为有着国资背景的水务行业龙头，背靠长江修复任务的经营主体，还有哪家水务公司比北控更能收获这个巨大的发展红利？

　　四、结语

　　很多投资者都希望赚快钱、赚大钱。

　　但实际上，只要是优质行业、优质资产，价值重估从来都只是时间问题。

　　北控处于具有稳定需求的行业，有人的地方就需要用水，这是最好的商业模式；同时身为行业龙头，业绩增长稳定，抗风险能力强。

　　公司表示，由于技改、扩建、提标等原因，今年计划对旗下39家水厂(占总数50%)进行提价；另外，公司会继续通过产业市场以及资本市场收购优质的项目和资产，壮大规模；加上与三峡集团的战略合作所带来的增长高确定性，都将会推动公司业绩和盈利质量的持续提升。

　　去年至今，在大环境和行业下压的情况下，公司股价已回调2成，各类负面因素均已price in。

　　横向对比一下港股其他的公共事业股的估值，新奥燃气PE26倍，华润燃气17倍，中国燃气21倍。

　　而作为业绩增长具备高确定性，盈利能力持续提升，PE却只有10倍的行业龙头，北控距离价值重估或只有一步之遥。

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