科创板、A股其他板块与港股市场IPO制度及定价估值体系对比分析

　　事件：

　　3月1日，证监会和上交所正式发布了实施科创板的“2+6”制度规则，涵盖注册审核、发行承销、上市规则与持续监督、交易规则等方面的内容。3月3日，【中信建投(601066)、股吧】证券研究发展部举办多行业电话会议。

　　会议纪要

　　一、 中信建投资本市场部总监赵鑫

　　谢谢各位投资者，我就直接开始了，我按照咱们这个主题，我们还是做了一个科创板、香港市场还有A股其他板块，就是关于发行和估值定价一系列制度对比。我就按照这个就这三大板块，从定价配售，还有战略配售律协，还有上市交易，就这么几个方面先梳理一下，然后可能再具体的结合对比。然后我们再谈一下自己对整个机制目前设置的一些看法。

　　首先从定价机制上就是询价制。香港和科创板都是询价制，然后咱们A股因为特殊阶段，然后目前是有一个23倍的市盈率的指导。 这个大家都比较清楚。从询价的群体来说的话，香港是这个基石，然后机构投资人，还有符合条件的个人是可以参加询价的。目前就是个人这块，香港的有一个市场的标准就是800万港币以上，它的认购投资金额800万港币以上可以参加网下询价。但实际上相对比较少的，可能一些比较知名的像李嘉诚这种可能是比较知名的个人。A股是符合条件的机构和个人投资者都可以参加。目前就是法规规定的是要有1000万以上的市值，然后现在执行的，我看大部分市场都是6000万的市值，可以参与网下询价。然后科创板这块有一个变化，就是说把A股原来那些个人都给剔除了，个人现在不能参网下询价。那么能够参加的就是原来咱们的六大类证券基金，信托财务保险公司还有QFII，再加上有资格的私募基金管理人可以参加往下的询价。应该说也全是面向机构投资人了。还有在定价方面有科创板和A股都有剔除最高报价的安排，就是要剔除一定比例的最高报部分的报价，然后香港是不剔除的。

　　目前科创板还有一个比较明确的规定，就是说主承销商还是要向投资人网下投资者提供投资价值的分析报告，这是一个明确的要求。 A股原来其实也是有投价报告的，但是现在好像大部分项目都都出具投价报告。香港市场这个不是一个强制的要求，这个是很多分析师他们会会有一个推荐报告。这个是定价机制。

　　从配售的机制上来说的话，我们先说一下发行的规模。香港市场的规定是如果预计这个市值在100亿以下的，那么他是可以发行25%的新股。100亿以上的这个可以发行15%到25%的新股。A股的规定是发行后总股本在4亿股以下的是发行25%，然后4亿股以上是可以发行不低于10%，然后科创板的和A股的规定目前是保持一致的。

　　从网上网下的发行比例来说的话，目前初始发行港股这边是网上是10%。所谓网上就是对比我们的网上，他那边叫香港公开发售，然后它的往下就是叫国际配售，就类似咱们A股的往下它是90%。A股的规定是总股本就发行后总股本不超过4亿股的，往下是60%，超过4亿股的网下是不低于70%，都是不低于的概念。科创板目前规定的是发行后不超过4亿股的，往下的比例是不低于70%，那么超过4亿股的是不低于80%。所以还是比较明显的在网下的发行比例还是比较大的。

　　科创板对网下下的发行倾斜度比较大的一个最关键的就是在回拨机制上。在香港市场，它是可以从网下向网上去回拨的。那么如果是在香港市场网上的认购倍数超额认购倍数在15到50倍之间，那么他网上发行部分就增加到30%了，就由原来的10%增加到30%。如果认购倍数在50到100倍，那么它就由原来的10%增加到40%。如果认购倍数超过一百倍，那么就是它往上这部分就增加到50%。也就是说其实香港市场它在回拨机制下，他网上发行量是在10%到50%这么一个区间。

　　那么咱们A股回波力度应该是比港股更大的。目前规定是如果是网上的申购倍数在50到100倍的，那么就是从网下向网上回拨20%，那么如果按照原来网下初始是60%的话，那么回拨20%以后就往上变成60%，往下变成40%。那么如果超过了一百倍，但是低于150倍的，那么回拨40%。然后超过150倍的话，回拨后网下就是只有10%往上90%。那么因为现在咱们A股认购比较踊跃，实际上现在基本上所有项目网下发行比例都是10%，往上90%。

　　在科创板目前的规定就是说，如果网上是50倍到100倍之间的，那么网下向网上回拨5%，超过100倍，那么回拨10%，那么最终回拨以后往下的发行比例不超过80%。那么所以说可以和A股现在的回拨机制来比的话，咱们科创板的网下配售对于网下投资者的配售比例还是比较大的。然后在网上申购，目前港股是没有门槛的，没有对投资者的市值要求。那么A股和科创板都是保持了一个对市值的要求，也就是网上11000万元以上市值才能参加申购，然后每5000市值然后获得一个申购单位，都是这么规定。

　　具体的配售原则可能大家是比较关心的。那么在港股它是在发行的时候，网下这一部分，它是分为基石投资者和锚定投资者的。那么对于基石投资者是百分之百配售的，也就是说及时认购的量是百分之百会被保证的。那么锚定投资者和其他投资者有可能不能有可能不能货配的，或者说不能全额获配，甚至配售的比例可能在不同的投资者之间也会有一定的差异。那么在咱们A股目前规定是这个应该像安排40%的网下发行的量，优先向公募和社保基金，还有养老基金配售，然后还要安排一定比例的股票，优先向企业年金和保险资金配售。 这几类投资者获配的比例不能低于其他投资者，也就是说对按照投资者的分类，不同类的投资者配售比例可以有一定的差别。但是我们目前还不能按照港股这样，就是要进行一定比例的选择性配售，同一类投资者的配售比例还是要保持一致的。那么在科创板这块，对于其实对于公募和社保还有养老金的倾斜力度进一步加强了。征求意见稿的时候也是说40%优先向这三类机构配售，但是最终稿的时候把40%比例调整了50%。也就是说网下发行量一半，要向公募社保还有养老金优先配售。

　　如果说总这三类投资者总的申购量不到发行的50%的话，那是可以向其他投资人去配售的。另外在配售这一块，科创板新增加了一个新股配售佣金的这么一个制度，这个可能就是跟香港比较像。那么目前香港执行的是所有认购香港新股的，那么都交1%的经纪佣金，这个在原来A股是没有的。那么目前科创板没有规定具体比例是多少，但是只说了就是应该向收收取这么主承销商应该收取这么一个佣金。

　　下一部分就讲一下战略配售部分。应该说战略配售也是目前科创板对比A股变化比较大的这么一个制度，其实这个制度比较类似于香港的基石制度。 香港的基石是就是在正式的公开发行之前，然后会找一些比较重点的投资人，然后先认购承诺认购一部分IPO发行的份额，一般来讲这个比例是在百，就是整个发行量30~40%左右。然后这个基石投资者是不参与最终定价的，但是它是可以有一个价格区间和发行人一致的，就是如果你超过了这个区间，那么即使投资者是有权利不认的，然后它的锁定期一般是基石投资人一般是六个月左右是这么。是这么一个机制，然后他如果承诺认购的话，那么是百分之百能够获得配售的。 那么在A股的时候，我们的战略配售制度实际上实施的是比较小的，那么只有在发行数量4亿股以上的，然后才能进行战略配售。然后而且战略配售的投资人，他锁定期12个月是H股要长的。那么在科创板目前公布的制度，对战略配售这块门槛是降低了，那么规定是发行数量不足150000000的，那么战略配售是不超过这个整个发行量的20%。那么如果是超过1亿股的战略配售不超过30%，但是如果超过了30%是要充分的说明理由，也就是30%是可以超的。

　　同样在A股和科创板，目前战略投资人是不参与询价的，但是实际上肯定也会对价格区间或者是估值区间会都会和发行人有一个事先的沟通，因为毕竟他们认购量比较大，然后还有锁定期，所以对价格这方面他们还是会发表一定的意见，但是不参与政事的询价过程。那么从锁定期就是科创板和A股都是锁12个月，这都比港股长。另外还有一个比较重要的变化，就是说科创板目前规定了高管及核心员工是可以参加科创板的战略配售的。那么这个战略配售的价格和所有的IPO的投资者是一样的，那么比例不超过10%，和在港股和原来咱们A股都是没有机制的，所以这个也是一个比较重大的制度的变化。

　　那么还有一个比较大的制度变化，就是关于保荐机构。科创板目前规定了保荐机构是可以跟投的，也是以战略投资人跟战略投资者和高管，还有核心员工一起，是可以作为战略投资者投资于科创板的项目的。那么其实在A股市不行的规定是不行的，然后在港股是也是可以的，但是这个是要事先披露，就是全体承销团同意，然后联交所要同意他才能做跟投。

　　下面说一下绿鞋机制。绿鞋机制实际上在港股是不比较普遍的，基本上所有就去年港股上的比较多，基本上所有规模相对比较大的，都做了几个律协，他就是可以发行不超过总发行规模的15%，那么作为稳市的资金，它的申报价不能高于就买买入价不能高于发行价，大概是这么一个机制。 但是在A股其实绿鞋机制限制比较严，只有在发行量4亿股以上的可以实施绿鞋机制。那么科创板是放松了要求，都可以选择，没有4亿股的要求了。发行比例也是发行规模的15%，和香港是比较一致的。然后这个绿鞋的实施期限都是上市30个交易日，30日内是期限都是一致的。然后大再说一下上市交易环节，上市交易环节，港股是没有涨跌幅限制的。那么A股市首日不超过44%，然后跌幅不超过36%，然后涨涨跌幅后面都是10%。那么科创板是略有不同，前五个交易日没有涨跌幅限制，那么五个交易日以后涨跌幅度是20%。

　　港股是T+0交易，科创板和A股都是T+1交易。那么在投资者上港股是没有门槛的，然后A股也是没有门槛的，就是创业板有一个交易的，对于投资者有一个风险的这么一个识别。那么科创板实际上在在这个投资者上设立一定门槛的，就是说要要有5050万的资金或者是证券资产，然后有两年以上的24个月以上的投资经验还是？这是个人对个人投资者的一个规定。

　　在原股东的锁定期上，港股对于控股股东的规定是上市以后六个月内不能转让，然后7到12个就是到了第六个月以后，他就可以开始转让了。 但是7到12个月内，这控股股东它转让的份额不能使他丧失控股地位，然后12个月以后他就可以自由转让。然后对于非控股股东，他是六个月内不能转让。是这么一个规定。然后我们A股的规定就是控股股东实际控制人是三所36个月，然后其他的上市险股东是锁12个月，然后董监高也是做12个月，然后还有一些创中小板和创业板，还有一些比较细的规定，我就不再这念了，关于董监高离职以后，每年只能减持一定比例。然后科创板目前是控股股东，实际控制人是36个月，其他股东12个月，然后董监高是也是12个月。 目前是把核心技术人员这块的减持规定给放松了一下，原来核心技术人员也是三所36个月，然后最新定稿是锁定12个月，这个还是相对放松了一下。然后另外对于被盈利公司的减持，也是在正式稿中也有所放松，原来是五年之内，为如果上市的时候为盈利，五年之内还是没盈利，那么五年是不能减持的。但是现在变成了前三年不能减持，然后第四年第五年减持不能超过2%，目前是这么一个规定，当然其它的规定应该还还会适用于一些，比如大宗转让这些，还有一些其他的锁定的规定，这是一个主要要点的对比。

　　目前科创管板的询价和发行机制来看的话，实际上还是整个制度还是比较注重发行人，还有保健承销商，还有投资者之间的利益平衡的。因为比如像跟投机制，像战略投资者的战略配售机制，实际上还是赋予了买方投资者比较大的比较强的话语权的同时，对于保荐人的保荐责任，不光是这种原来强调的像监管处罚这些责任，他还是用真金白银要求保健机构的这种跟投的方式，然后去增加保健机构的审慎性，对，在选在项目把握上，然后在实际的尽调和整个服务的过程中，还是要勤勉尽责，然后审慎尽责。 所以对于应该说买卖双方的博弈在这个制度下应该会更充分，而且还有高价剔除的机制，可能也是会各位投资人在询价报价的时候，可能就不是一个简单的价高的价高者得的这么一个机制了，还要考虑就是说被剔除的概率然后另外从机制设置上来看，实际上还是比较接近于港沪的，所以接近于港股的这么一个定价机制，实际上就是相对来讲承销商的作用在里面就更大了，比原来咱们A股的定价机制上可能要发挥更大作用，尤其是在充分沟通跟市场投资者沟通发行人的信息，沟通他的投资价值和基本面的情况，然后出具以投报告的方式，然后对供拟上市公司有这么一个比较全面的分析，所有这些都是说希望通过更充分地通过承销商的作用来连接投资者和发行人，真正的把比较详细的信息披露给大家，然后便于大家根据这些比较详实的信息，然后去为公司做一个比较好的，或者说比较合理的估值，这个机制还是意图比较明显了。

　　所以就是说在真正的发行过程中，可能就是通过各种方式的路演推介和和投资者的沟通就非常重要。承销商会需要把整个路演推介和沟通的工作要组织起来，另外对在申购方式上还是延续了信用申购的方式，所以对大家的资金的压力可能不是特别大。另外在沟通过程中，可能更多的采取这种可找可比公司或者这些这种相对估值法可能会多一些。但是科创板可能有些公司确实行业比较新，找找个B公司可能会相对难一点，那么可能就是要看不光是A股和境内市场，可能境外市场，这个也要去参考一下。

　　总体来看的话，市场化的这种询价和这种定价的机制，肯定会为市场带来一个是有很多新的公司来上市，那么对于他的怎么定价，这可能是沟通的工作会比较多，但是另一方面也是说给投资机构就提供了更充分表达自己意见的方式，通过询价和定价的方式，就是提升了买方对整个市场的约束。

　　二、 中信建投首席策略分析师张玉龙

　　非常感谢武总！各位投资者大家晚上好，我是中信建投的策略分析师张玉龙，然后由我来给大家汇报一下，就科创板推出以后，然后对于我们整个市场会产生哪些影响？

　　首先第一个问题的话就是我们科创板它推出的一个进度是什么？因为这个的话会决定我们把科创板作为一种事件研究或者是叫做主题研究，那么一个很主要的他把握这个事件带来的节奏，那么我们从现在的大家在3月1号的时候晚上已经看到了，就说我们发布了科创板实施的细则，那么这个是一个很关键的时间点，它意味着整个的框架制度其实是落地的。那么第二个关键的时间点是什么？第二关键时间点其实是在3月底，为什么是3月底？3月底之后我们会看到所有的企业的财务数据，那么它都已经全部就说更新完毕，那么更新完毕的话，我们会带来就是所以的企业，那么它就会有新的信息所披露，那么我们预期的话在那个时候各家投行那么就会向交易所然后上报我们的科创板的材料，那么相应的这些科创板上市的这些企业，它也会予以披露他自己的财务信息，甚至是还有他的招股说明书，那么这个时候的话会让大家就说有一个这种充分的这种认识，对企业有一些认识，然后接着交易所的话，那么按照计划那么它应该是在六个月之内，交易所是否上市给予一个明确的答复。当然我们相信的话首批其实是上市的过程的话，应该是安排的是非常快的，所以我们具体我们觉得话可能是需要大概两个月的时间，那么在这种情况下，那么审核可能就完毕了。接着在6月份的时候，那么经过20天的时间，就是说由证监会来注册，并且是由我们结算中心登记之后，那么我们就在6月份，那么就应该能看到我们科创板的上市，因为按照我们领导的安排的话，是要求科创板在6月份是要见到成效的，所以最快的就是说最后的话，我们觉得在6月份是一个大概率的事件，那么科创板推出，所以这里头就是说3月份是一个关键节点，然后第二个5月是一个关键节点，然后6月份是一个时间上的关键节点。

　　第二个问题的话就是我们在1月2号的时候，其实已经推出了一篇报告，叫做《科创板推出之后，A股的定价会有所变化？》，那么这个问题的话在现在就说是成为整个市场上关心的一个非常主要的一个话题。因为科创板它的制度上的话，刚才赵鑫总已经有一个非常详尽的这种介绍的话，他其实这里头就说回答了几个问题，就是说我们从策略的角度来看，首先对于现在现有的制度的话它集中突破，那么体现在注册制和对退市的两个方面，那么从注册制的角度来看的话，那么意味着企业其实是获得了一种是就是说股权融资的权利，那么在这之前如果是审批制的话，它是由监管机构来决定的，那么这样的话上市融资和再融资，那么原来是一种稀缺的资质，这个时候它就没有了，所以我们会看到壳价值是一个首先被冲击掉的一个板块，就说这种价值它就会直接湮灭掉。

　　在我们看到创就是说创业板本身广东省也在申请那么创业板做一个改制的这种工作，那么我们就意味着这一部分原来影响A股定价的这种壳因子的话，那么它其实就会消失。我们做过一个非常明确的一个测算，就是对于主板市场来说，它的影响的话大概是在3%左右，那么它的定价的因子，而对于创业板来说的话，可能是大概在7%到10%之间。那么这个是一个对于整个估值水平的这么一个影响。那么当然在估值水平影响的话，它是在其它条件都不变的这种情况下，那么如果我们进一步将整个市场内的板块把它切分成按照业绩来切分的话，我们会看到业绩好的公司，那么它其实本身包含了这种壳资源，或者是这种和期权价值其实是比较低的，那么它受到的影响其实是比较小。那么反过来如果是原来那些垃圾股甚至是壳股，那么这种公司的话那么它受到的影响就会非常大，特别是我们科创板，它如果是实行灰色制度，一旦我们原来的主板市场，那么它也在开始这种改进之后的话，那么在这种板块这股票的话，那么它肯定影响其实是非常很明显的，所以这种风格上的这种影响会明显的分化，而且头部的这种效应会继续进进一步的这种集中。然后第二个问题是什么？第二个问题就是大家会去关心，那么科创板出来之后，对于市场到底会产生一种示范效应还是分流效应，那么这次决定了整个是往两个方向走，我们从当时创业板上市之前的话，我们会看到在之前其实是有一个非常好的这种示范效应的，为什么？因为科创板或者是创业板出来之后，他对这新的企业的话当于树立了一个标杆，那么原来相应的这些企业或者是即使是没有的话，那么我们这个时候是把整个市场它其实具备一个更完善的这种效果，那么我们会看到示范效应会起到一个非常明显的作用。那么分流效应的话，在这之前如果是上市过多的话，那么它会起到一个资金分流效应。但是我们后来经过测算后发现，那么首批上市的这些企业还是今年整个全年上市企业，我们预期都是以科技类的公司为主。

　　那么这种创新性的企业的话相对来说可能会靠后一些，那么科技类企业，那么它在这个阶段如果盈利不是特别多，特别是这种市值它还不是特别大的时候，那么它的影响其实是就是说还是比较小的。我们能够看到的是整个本身，我们就说有很多的这种比如说高管这些有锁定的这种要求，那么所以这种分流效应其实对于原有的市场其实也不会产生太大的这种影响。那么我们估计的话那么首批上市的话就是说全年，那么可能会产生一个就是说500亿的大概的融资的这种规模，所以其实对于整个市场在当前这个条件下应该不会产生一个太大的这种影响。所以科创板的话那么它对于整个现有估值它其实就提供了一个标杆，那么与这种标杆的话是非常接近字就说成熟的这种自自由行的这种市场的交易，那么对于A股市场来说，它其实就是这种非常明显的分化效应，那么在大家A科创板的话肯定会作为一个最主要的一个主题，所以在事件研究的话，通常来说是在事件前是有超额的收益的。所以我们会看到在6月份之前，其实我们建议是大家持续关注跟科创板相关的这些标的，比如说像就说我们看到某些头部的券商，那么它表现的是非常的优异，那么甚至是那么其次的话在这个阶段的话，大家其实就应该把我们的这种投资的方法，那么进一步转到我们比如说跟科创板上市标的相关的这种引资股上面，那么这可能也是一个比较好的餐，就说提前演参与的一种方式。然后最后的话就是说我为大家汇报一下，就说还是我们策略的看法，因为看法的话大家知道我们最早是全市场最乐观的卖方，而且是市场的这种上行的话是严格地印证了我们的判断。在当前这个位置的话，其实虽然说我们看到经济数据那么有一定下行，这主要的原因是来自于经济数据，它其实经济周期是滞后于我们的信用周期和利率周期的，所以这在我们的预期当中，我们会看到它其实是会处于一个经济下行的底部的状态，所以后面的话我们随着宽信用的过程的实现，还有信用结构的优化，我们觉得整个市场它还会持续上行。所以在当前我们还是建议大家就是说以科创板为核心，我们还是要关注我们的成长板块。那么第二个的话也要关注我们相应收益的这种券商的板块，当然除此之外，除了今天的主题之外的话，那么我们的整个的汇率升值带来的好处其实也是比较多的，所以也建议大家就是说持续的去关注，所以我们对市场是保持一个比较乐观的心态。好，这是我要为大家汇报内容，谢谢。

　　三、 中信建投医药行业首席分析师贺菊颖

　　从哪些维度选择科创版推出后的投资机会：港交所允许未盈利生物科技公司上市的要求及现状：创新药为主，管线和平台评估是关键。针对生物科技公司赴港上市，港交所建议生物科技公司上市时的预期市值不少于15亿港元，申请人必须展示外购许可技术或外购所得核心产品的研发进度，而核心产品研发至少要有12个月，如果公司从事药剂或生物产品研发，必须拥有多项潜在产品，而从事医疗机械就允许只拥有一种设备产品。港交所还建议，规定申请上市的生物科技公司在上市前的最少6个月需要得到1名资深投资者提供相当数额的第三方投资，并不得在公开招股前撤回；同时，香港联交所正招揽业界专家组成生物科技咨询小组，有需要时提供意见。目前已挂牌的生物医药公司：主要是创新药为主，歌礼、百济、信达、君实等，表现有所差异，核心在于管线和平台的评估，但不容忽视的是，研发和创新驱动型的创新药公司受到非常多关注。

　　1。 从一级市场热度、行业产业链景气度角度看：创新药产业链及创新器械

　　创新药产业链：

　　(1) 创新药：恒瑞医药(PD1)、贝达(恩沙)、康弘(康柏西普，FDA三期)、【安科生物(300009)、股吧】(单抗、生长激素、CART)

　　(2) 生物类似药：复星医药(复宏翰林，利妥西单抗)，丽珠集团、

　　(3) CART:金斯瑞、佐立、香雪

　　(4) 创新药服务商：药明康德、药明生物、泰格、昭衍新药、凯莱英

　　创新器械：

　　(1)器械及耗材：景气度仍能持续

　　微创医疗：多个产品进入创新审批通道，心脏瓣膜、电生理业务、起搏器等

　　乐普医疗：可降解支架最新获批，对现有支架有一定替代空间

　　开立：内窥镜领域(2K、4K)

　　(2)伴随诊断及精准医疗

　　艾德生物：肿瘤PCR检测技术和产品商业化领先，布局高通量测序和液体活检

　　贝瑞基因：无创产前检测领先，布局肿瘤基因测序

　　对A股存量标的及其估值的影响思考。医药板块作为创新驱动型的板块，整体受益于科创版的推出。尤其是创新色彩浓厚的创新药械标的，资金风险偏好会有明显上升，估值溢价率有望进一步提升。

　　风险提示。市场短期主题投资带来的股价大幅波动。上市公司并购成本上升。

　　四、中信建投非银行业首席分析师韩雪

　　尊敬的各位投资者大家晚上好，我是中信建投非银金融研究员韩雪，下面由我为大家汇报科创板对证券行业的影响以及推荐的投资标的。科创板正式的文件与征求意见稿对企业上市的要求及相关的管理办法投行的领导和策略都做了详细的解读，我这边不再赘述。从券商的角度来看，科创板正式文件的推出，意味着证券行业以投行业务为核心，各条业务线联动综合竞争的时代的正式来临。

　　首先，投行的资本市场定价能力将成为券商的核心竞争力，证券行业马太效应加剧。过去的A股市场，券商投行承担的角色主要为IPO及再融资中的保荐承销，投行的资本市场定价能力一直没有得到充分的体现。对标成熟资本市场，我们可以看到，国际投行通过交易和跟投，一直把握着资本市场定价权，同时实现对上市公司长期估值中枢的维稳。作为对照，科创板正式提出券商除了保荐职能之外，还将跟投其保荐标的。跟投制度的推出将对券商的保荐标的选择能力及定价能力均提出更高的要求。从收入的角度来看，保荐收入为确定性收入增量，但跟投的标的选择将直接影响券商自身的投资收益，对券商的投资研究能力提出更高要求。展望整个行业的发展阶段，我们认为中国的证券公司进入了重资产模式和轻资产模式的分化阶段，“投行+直投”的重资产模式下，券商将以投行为切入点，带动大投行内部及券商其他业务条线的联动。资本实力充足，资本市场定价能力强的龙头券商将具备更强的市场竞争力，证券行业的集中度将逐步提升。

　　其次，科创板引入“绿鞋机制”，券商将通过超额配售对股票上市初期价格进行维稳。根据相关规则，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。通过“绿鞋机制”，券商将在股票上市初期发挥平抑价格波动的重要作用：若股票现价过低，券商可利用超额配售资金从二级市场回购股票，从而抬升现价；若股票现价过高，券商可要求发行人以较低价格增发新股给超额配售资金，从而压低现价。“绿鞋机制”一方面降低了主承销商的承销风险，另一方面有助于扩大券商的承销保荐规模，贡献增量收入来源。

　　最后，科创板试行保荐机构“老股托管”，券商将实现托管、清算等一系列机构业务的整合。根据相关规则，发行人股东持有的首发前股份，可以在发行人上市前托管在为发行人提供首次公开发行上市保荐服务的保荐机构，并由保荐机构对股东减持首发前股份的交易委托进行监督管理。我们认为，通过“老股托管”机制，可以实现券商内部机构业务资源的整合，向首发前股东提供托管、清算等一条龙服务，扩大营收来源。

　　科创板对券商的营收影响方面，我们预计2019年科创板公司IPO融资规模约为665亿元，为证券业带来投行、直投和经纪业务的直接增量收入合计35.72亿元，相当于证券业2018年营收的1.34%。具体测算过程如下：

　　(1)投行业务：预计2019年共有100家左右公司上市，平均每家公司募集资金6.65亿元(以过去五年主板上市公司平均募集资金规模为基准)，承销保荐费率为5%，则全年科创板公司IPO融资规模约为665亿元，为券商带来增量投行业务收入33.25亿元。

　　(2)直投业务：预计券商子公司参与配售的比例约为2%-5%，取中位数3.5%，则券商跟投规模约为23.28亿元；假设投资收益率为10%，科创板将为券商带来增量直投业务收入2.33亿元。

　　(3)经纪业务：预计科创板网下配售比例为70%，首发配售佣金率为3%%，则首发配售佣金收入约为0.14亿元。

　　推荐标的方面，科创板加速券商行业分化以及券商重资产模式的形成，龙头券商凭借强大的资本实力和资本定价能力将实现各条业务线的全面联动受益，主要受益标的为投行实力较强的头部券商，关注中信证券、华泰证券、中金公司。

　　五、中信建投通信行业首席分析师阎贵成

　　由于科创板强调拟上市的公司要拥有核心技术、系细分行业龙头，同时并未要求拟上市公司必须盈利。因此一方面，对于科创板上市公司的估值体系就需要调整，从相对估值的角度来看，可能也会比较高，而在A股存量上市公司之中，拥有类似核心技术的公司，可能估值会向科创板看齐，至少类似业务板块可以单独出来做分部估值，这样可能都存在拔估值的可能。

　　客观来看，据我们的调研所知，科创板拟上市公司可能更多还是聚焦在芯片、AI、安全、云计算等领域，因此表明上来看与通信板块的直接相关度不算很高。但通信作为网络基础设施，实际上与AI、安全、云计算紧密相关，也需要应用大量的芯片和器件，例如DSP、FPGA、CPU、PA等等。

　　就通信行业而言，我们建议关注两方面的投资标的。一个是拥有核心技术的公司，尤其是拥有核心芯片能力的公司，例如面向5G民用方向的，如中兴通讯、烽火通信、光迅科技，面向北斗与军工信息化领域，海格通信、振芯科技与和而泰。另外一个是概念股，或影子股，例如商汤科技的合作方立昂技术，云从科技的股东之一佳都科技等。当然，资金如果流向科创板以及类似的A股公司的情况下，可能对于一些技术含量不够，或以人力外包的子领域可能有些冲击，例如工程运维类公司。

　　最后，我们再更新一下通信行业投资观点：一方面，依然看好5G行情，包括通信主设备商及其上游供应商；另一方面，从历史复盘来看，建议大家现在就要开始关注5G应用类标的，核心两个方向，一个是2C端的超高清流媒体业务，核心还是数据流量的逻辑，例如4G周期的网宿科技，另外一个是2B端的车联网，聚焦一点来讲是自动驾驶，包括感知类设备、智能车载终端、超高清地图、超高清导航定位服务，例如德赛西威、四维图新、海格通信(星舆科技)、高新兴、路畅科技等。

　　六、中信建投计算机行业首席分析师石泽蕤

　　从之前摸底调研的情况来看，2019年预计科创板会涉及到的计算机板块的行业主要分为三大类：

　　第一类我们预计会比较多的是网络安全和内容安全类的企业。为什么今年会出现信息安全类公司上市潮呢？主要原因在我们1月份、2月份的深度报告和重点推荐中都有强调，2015年以后随着企业和政府大规模上云，网络安全市场得以迅速扩大，网络安全新产品层出不穷，尤其是以云安全、态势感知、威胁情报、数据安全、合规审计等产品为代表的新的网络安全产品增长迅速，因此以新一代产品为核心的网络安全厂商迅速崛起，增速超过行业增速，2019年伴随军工、保密市场招标，这些网络安全公司高增长进一步确定，因此网络安全板块成为2019年计算机在科创板上市的重点主题。会对现有同板块上市公司产生的影响：短期看有一定的带动作用，带动同板块上市公司估值有一定提升，但是由于新的公司发展前景更好，对新产品研发投入更大，增长速度更快，因此资金未来会更加倾向于聚集新产品占收入占比高、增长速度更快的网络安全公司，因此板块估值和出现明显分化，到了云安全市场起来后大家估值上差异会更明显。参考纳斯达克市场网络安全公司对比可以看出，我们看EV/revenue和PS最高的一定是云收入增长快，且新产品推出速度快的公司，传统安全公司一般也就维持在4~6倍PS，云安全公司估值能达到12~15倍PS。

　　第二类：计算机视觉方案提供商、下一代视频技术提供商。人工智能从基础架构到通用算法到顶层应用近年增长都很迅速，且一级市场融资火爆，不断刷新估值和融资额记录。2019年将有望看到计算机视觉类的相关公司登陆科创板。计算机视觉是目前机器感知中最突出的形式也是受到深度学习崛起影响最大的人工智能子领域。计算机视觉又分为人脸识别、图像识别和人机交互几个方向。中国目前人脸识别技术和应用场景是最丰富的，且下游市场也是最广阔的，由于我国的视频监控系统是全球最完善投资最大的。人脸识别尤其在安防、大交通、金融和零售领域应用场景最多且产生收入也是最多的，目前人脸识别企业在一级市场估值采用“头部估值”或者“可比公司估值方法”进行估值，更看重3~5年以后的市占率和远期产生的收入利润。AI辅助的图像处理与识别、人机交互目前在消费领域如手机拍照、视频直播和短视频有广泛的应用。考虑到人脸识别公司目前在盈利前景上仍有一定不确定性，且估值具有争议，我们判断率先登陆科创板的会是图像处理与识别的AI公司。由于A股具有AI技术的公司无论是语音识别还是自动驾驶算法的公司估值已经比较高，且所处领域和下游应用并不相同，因此我们判断这类公司上市后对A股现有同行业公司影响不大。而下一代视频技术我们也会看到相应的公司上市，对现有视联网领域上市公司也是有带动作用的。

　　第三类：企业IT服务和偏传统的软件公司。由于今年交易所更鼓励报送公司登陆科创板，因此一部分原来计划报送主板的公司可能会选择报送科创板，因此科创板还是会看到一些偏传统一点的企业服务、软件类公司，那这类公司其实在科创板和主板的区别并不大，我相信定价层面也和主板区别不大，但是信息披露上会更严格，对现有A股同行业已经上市的公司影响并不大。

　　总结：提醒投资者重点关注网络安全及自主可控板块，我们重点推荐中科曙光、中新赛克、深信服；下一代视讯技术和视联网领域我们重点推荐视源股份、苏州科达和亿联网络，也欢迎投资者和我们团队联系约路演或者电话沟通科创板标的具体情况。

　　七、中信建投电子行业首席分析师黄瑜

　　1。 科创板对于电子产业发展的必要性

　　新设的科创板主要是面对新一代信息技术、高端装备、新材料等高新技术领域。具体到电子行业，大的背景是目前大陆电子产业在中下游的终端品牌、零组件环节已经具备相当竞争力，向上游核心元件环节延伸势在必行；而5G、物联网、AI等新技术带来增量，但市场空间尚需打开，提前布局占据先发尤为重要。从产业转移周期以及技术创新周期来说，科创板都对电子行业有非常重要的意义。

　　电子行业有望受益于科创板的细分领域，主要可分为两大类：

　　1)第一大类是国产化率较低，亟待追赶国外先进水平的核心元器件领域，包括半导体的设计/制造/先进封测，及上游的设备与材料环节。这些领域属于资本密集型，研发/制造前期投入大，尤其是中高端产品，当下国内厂商以技术和市场份额突破为主，话语权较弱，投资回报周期较长。

　　2)而第二大类是属于前沿应用新趋势，国内具备一定技术先发优势，但市场/生态尚未成熟，包括人工智能、自动驾驶、物联网等领域。主要特征是技术落地尚需时间，生态需要培育，短期内实现盈利有较大困难，但技术又需要持续更迭和投入。而科创板的推出，能有效促进这两类企业的创业热情、打开直接融资渠道，方便创投机构资金的参与与退出，为半导体核心技术的国产自主可控，及未来先进技术的卡位提供支持。

　　2。 科创板公司的重点指标和定价

　　科创板对拟上市企业的财务指标较A股也更为包容，根据企业市值，给出了五套标准，对持续盈利能力(净利润指标)有所放宽，增加了对营收、研发投入占比(近三年研发投入占比不低于15%)、经营现金流、技术优势等标准的考察，避免了利润指标对企业上市的一刀切。

　　新增考核指标对于芯片、设备、原材料等领域尤为关键，因为这些领域前期投入巨大，盈利回报周期较长，需要连续投入。科创板开通后，第一，将给研发和市场拓展风险较大的高科技公司带来融资渠道；第二，将增加创投机构快速退出通道，提升资金利用效率，投资从pre-IPO轮更多地向A、B轮前移，扶持技术；第三，留住原来只能在香港和海外上市的高科技企业，让国内投资者分享企业成长红利。

　　3。 对存量A股电子公司的影响

　　1)产业发展与配套扶持：科创板企业将在二级市场支持下发展企业，突破芯片、设备、材料等核心环节，为A股公司提供相关产业配套，实现整个国产替代供应链的打造与协同，增加国内电子产业整体竞争力。

　　2)并购整合：科创板企业与存量A股公司将可能实现互相并购整合，同时提供更为市场化的定价参考。

　　3)估值方式：电子上市公司的估值体系将进一步分化，A股成熟期的存量电子公司看重PE、PB、现金流等，而科创板上市的萌芽期/快速发展初期的公司估值更看重技术储备、增速以及长期空间等指标。

　　4。 利好的细分方向和标的

　　科创板推出后，对电子行业形成利好的主要方向有：1)国产化率较低，亟待追赶国外先进水平的核心元器件领域，包括半导体的设计/制造/先进封测，及上游的设备与材料环节；2)属于前沿应用新趋势，国内具备一定技术先发优势，但市场/生态尚未成熟，包括人工智能、自动驾驶、物联网等领域。此外持股潜在科创板公司的存量上市公司亦值得关注。

　　其中，大陆半导体产业的进口替代有望加速，看好IC设计、晶圆制造、设备、材料等领域的投资机遇。

　　建议关注1)上游设计：韦尔股份、汇顶科技、圣邦股份；2)中游制造：中芯国际、华虹半导体、三安光电(化合物)；3)下游封测：通富微电、长电科技、华天科技；4)存储器/MCU:兆易创新、北京君正(ISSI)；5)功率半导体/传感器：扬杰科技、捷捷微电、士兰微、闻泰科技(安世)、华灿光电(美新)；6)设备：大族激光、长川科技、精测电子等。

　　5。风险提示

　　技术路径风险；前沿技术向收入利润转化不及预期。

　　八、中信建投军工行业首席分析师黎韬扬

　　1、对标公司

　　对于军工行业，科创板涉及的板块主要为航空装备、商业航天、军工元器件/核心芯片和新材料这几个细分领域。在具体对标公司方面，航空装备领域中主要是配套类公司，例如新兴装备、中航电子、中航机电、通达股份、新研股份等，商业航天领域比较典型的对标公司是欧比特，军工元器件/核心芯片的对标公司较多，例如航天电器、中航光电、景嘉微、亚光科技、雷科防务、宏达电子等，新材料领域有光威复材、西部材料、宝钛股份等。

　　2、对存量本行业A股的影响

　　我们认为高端制造领域科创板企业会具备以下特点：1、具有核心技术，而不是渠道型的公司；2、具有自主可控或国产替代属性，特别是处于产业链上游包括核心元器件、原材料等，并且具备硬实力；3、下游市场多元化或军民融合程度较高且市场潜力较大，比如5G、新能源汽车、自动驾驶、物联网等。而系统集成型、项目型、渠道形、技术门槛较低、行业天花板较低的企业则难以登陆科创板。

　　科创板对企业盈利条件明显放松，我们预计科创板会有相当一部分偏早期的企业，这些企业尚未盈利或微利，不能采用成熟企业的估值体系进行估值，一般会参考一级市场的估值方法，比如市场份额远景预测、市销率等方法，这将对存量同行业A股公司估值带来显着的影响。

　　最主要的影响就是科创板上市企业推动对存量上市公司价值的重新发现。目前市场对于存量A股上市公司估值常采用PE、PEG等方法，重视利润的体量和利润的短期成长性，忽略了企业在科技创新方面投入较大且见效相对较慢的这一部分，这一部分二级市场往往给其估值是很低的。如果从事类似业务且尚未盈利或微利的企业登陆了科创板，那么对于存量本行业A股公司的估值将有显着的提升作用。这对于A股高端制造领域相关具有核心技术、解决核心元器件/原材料自主可控、军转民市场广阔但业绩尚未充分体现的上市公司将是明显利好，经过一轮价值重新发现后也将激励这些企业更加注重核心技术能力的提升，而不是短期业绩的呈现。

　　另外科创板企业可能会对部分存量上市公司的稀缺性有影响。部分上市公司因在A股市场稀缺而享有较高溢价，但其竞争对手不仅存在而且比较强大，只不过仅仅是未上市而已，那么这个存量上市公司的稀缺性就会受到影响，从而形成一定程度的利空。

　　但整体来看，我们认为科创板对存量本行业A股上市公司还将是以价值发现进而引导公司前瞻布局核心技术为主，对相关企业估值的提升有显着带动作用。

　　3、科创板定价或估值体系的逻辑及思考

　　科创板估值体系方面，主要有三大挑战，一是盈利波动较大，甚至未盈利，且现金流为负，，传统P/E没法估值；二是部分公司尚未实现规模营收，无法用P/S等方法；三是许多领域在全球范围内尚属新兴领域，如商用航空等，A股市场可对比的标的很少。

　　因此，我们认为科创板的估值体系可多参考一级市场的估值体系。建立起基于对未来盈利最有价值的核心竞争力的估值体系。我们认为，可首先从行业出发，预测该行业未来的市场空间，未来的技术外溢空间多大，重点考虑其是否是军民融合领域等，确定其大致的估值量级和上下线。其次分析改行业具体的商业模式，找到该行业的盈利能力是基于哪些核心竞争力，在这些核心竞争力上建立估值系统。如对于未盈利的互联网公司，其核心竞争力是用户数，前期的估值体系是用户数乘以一个系数。那么，对于高端制造领域，最主要的竞争力是其核心技术能力，主要估值体系应建立在其技术研发能力上，核心技术能力则可通过其研发人员数量和水平、已有产品技术实力、未来技术路径等进行定性分析，并与竞争对手做横向比较。最后综合考虑其下游市场渠道等方面，对该公司在未来行业竞争格局上的地位予以判断(是否为龙头等)，结合该行业的市场空间和具体标的的市场地位进行估值。

　　于此同时，科创板估值体系的建立也会反过来影响A股标的的估值重塑，如A股标的如果发展科创板涉及的新兴领域，可对比科创板进行分板块估值。举个例子，A股公司景嘉微有两块业务，一块是传统军机图形显控业务，另一块是新兴业务高性能GPU。对于传统业务按军工传统方法估值；对于新业务也就是高性能GPU，若科创板有相关标的，可参照其估值体系进行估值，两部分加起来就是公司的估值。

　　4、科创板利好或利空的标的

　　科创板对于A股对标标的的影响主要体现在估值方面。(1)科创板的整体估值水平大概率会高于主板和创业板，但是由于科创板的投资门槛高，一部分投资者无法进入，情绪带动会提升a股对应相似标的的估值；科创板在公司业务领域上有所规定，代表着政策引导方向，a股对应板块的估值也会有整体提升效果。(2)在估值利空方面，短期内对于稀缺性的影响不是很大，科创板初期市场容量有限，而且偏向早期成长类企业，和a股对应标的定位不同，其实是不同层次的市场，短期影响很小。

　　从稀缺性壁垒来看，对于具备核心技术、下游客户多元化、市场空间广阔、产品军民融合的公司更为利好；对系统集成型、渠道型、项目型、所处行业技术门槛低且天花板较低的公司具有一定利空的影响。

　　5。 风险

　　估值波动较大风险：对于科创板企业来说，部分公司往往因为技术投入以及转换周期的原因，盈利波动较大，因此传统的P/E估值就会波动较大，那么投资者对公司价值理解的分歧就会很大，市值难免会出现大幅波动的风险。

　　业绩低于预期风险：如何给部分科创板企业一个相对准确的预期，本身就是一件难题。市场规模在高速增长，公司竞争力究竟怎样、市场拓展怎样，变数很多，怎样衡量公司未来的市场份额，变得十分模糊，因此给个合理预期就很困难。同样，受市场变化和研发投入变动影响，高速成长中企业管理、销售方式的变动，都极有可能使得公司业绩低于市场预期。

　　核心技术缺失风险：对于高端装备行业来说，部分核心零部件、系统尚不能自产，需要从国外引进。类似于中兴事件，在当前国际环境下，可能面临核心器件无法引进，产品供不上货的情况。

　　市场竞争加剧风险：对于高端装备行业，有一些企业因为技术领先或者产品推出早，市占率较高且毛利率较高。倘若技术领先被追上，竞争者较多，就会面临市占率、毛利率下滑的风险。

　　新产品研发风险：高端制造行业科技含量高、研发难度大，所需投入的人力、财力多，而企业受研发能力、研发条件以及认知等不确定因素所限，研发失败概率要远远高于普通制造业企业。

　　产品技术替代风险：对于高端制造行业来说，新技术不断推出将促使产品更新换代加快，而更新换代可能意味着市场格局重新改写，如果竞争对手率先使用先进技术推出更新换代产品，那么企业将面临巨大挑战。

　　人才流失风险：对于科技企业来说，人才相对高端，市场需求也相对较高，可选择机会也相对较多。公司未来若不能在发展前景、薪酬、福利、工作环境等方面提供有竞争力的待遇和激励机制，可能会造成核心技术人才的不稳定。

　　九、中信建投机械行业研究员陈兵

　　各位投资者朋友，晚上好，我是机械行业分析师陈兵，下面我主要分析一下科创板对机械行业的影响，主要从三个方面做下分析，第一方面，我先讲一下科创板机械设备类公司可能涉及到的具体子行业，我们认为根据科创板设立精神，科创板机械设备类公司可能主要集中在半导体设备和机器人两个子行业，2017年中国大陆半导体市场销售额1315亿美元，其中很大一部分依赖进口，核心制约因素是光刻机等半导体生产设备没有实现国产化，预计2018年中国半导体生产设备市场空间113亿美元，进口替代的空间是巨大的；另一个涉及的行业是机器人，其中包括工业机器人和医疗、家用等服务机器人，主要逻辑是2018年中国劳动年龄人口为8.97亿人，比2017年末减少470万人，过去7年累计减少超过2600万人，人工成本上升以及人口老龄化，催生了大量的工业机器人和服务机器人需求，预计2018年工业机器人和服务机器人市场空间分别是80亿美元和18亿美元。因此，我们判断科创板机械设备类标的公司可能主要集中在上述两个子行业。

　　第二方面，是讲一下科创板对存量A股机械设备类公司的影响。我们认为，从基本面角度，对存量A股机械公司的影响是比较小的，因为正如上面所分析的，这两个行业的空间是比较大的，同时目前行业所处的阶段是进口替代，国内企业所处的产业链环节更多是上下游互补的关系，而非直接竞争的关系，因此，我们认为科创板对存量机械A股公司的影响是比较小的，反而随着相关公司在科创板的上市，提升直接融资支持，会加快行业进口替代的过程。

　　第三方面，主要讲一下我们对科创板估值体系的思考。不管是半导体设备行业还是机器人行业，目前国内企业大多处于产品的市场导入阶段，因此企业在研发和市场拓展等费用上的投入是比较大的，其净利润或经营现金流量是比较低的，因此我们认为简单的根据当年或未来2-3年的净利润给予一定的估值倍数是有失公允的。我们思考的估值逻辑是这样的：首先是估计行业处于相对稳定状态时的市场空间，以及公司未来能在该市场所能取得的市场份额，据此预计在行业发展阶段和竞争格局相对稳定状态时，公司的收入和净利润水平；之后是评估从当前的经营指标过渡到相对稳定状态时所需要的时间，根据回报率要求折现。在辅助相对估值指标上，我们认为可以关注PS或PB等相对估值指标。之后，再简单提一下，半导体设备行业在A股的标的公司主要有长川科技、精测电子；机器人行业标的公司主要有埃斯顿和拓斯达。

　　最后，我们在简单提示一下风险点，正如我们上面所提到的，相关公司目前正处在产品的市场导入阶段，因此研发效果不达预期或市场拓展不达预期是科创板机械设备类公司面临的最大风险。

　　十、中信建投新能源行业研究员王革

　　对制度的理解关于科创板推出，按照我们的理解，有两点非常关键，(1)对科技创新的包容性大幅提升，(2)从估值上会从传统估值向新型估值大幅转型。简单的说，政策表达的就是对科技创新的坚定支持、对估值体系的坚定转型。

　　对科技创新的理解在和具体行业结合前，我们必须关注科技创新这个逻辑。这次政策，对科技创新的重视程度，可以从《上交所科创板股票发行上市审核规则》的定稿和意见稿中的差异中找到，其中一条非常关键，关于科创板申请上市公司在科技创新大方向的定位上，这次定稿中就增加了“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术”这几个定位，也就是说不要普通创新，要符合国家战略、国家利益的重要创新。结合这条，我们可以非常自信的告诉大家，新能源，非常符合。这里包括新能源发电、还有新能源车。

　　对创新结合国家战略的理解关于创新结合国家战略这个逻辑，其实在我们新能源行业中已经有非常成功的案例。这就是光伏行业，早在5年前，光伏已经是国家的一张名片在全球推广，在这个产业链上，中国企业已经全面崛起，在全球所向披靡，上到设备、下到组件，一一突破。目前，我们认为下一个非常重要的方向就是新能车行业，而且我们相信，这也会是下一个中国名片。

　　对新能车产业链未来机会的理解 目前看全产业链，中游电池环节，锂电池已经诞生了独角兽，宁德时代，中游材料环节，已经诞生了当升科技、星源材质、新宙邦等材料龙头，下游车企环节，已经有比亚迪这类王牌企业，上游资源环节，已经诞生了天齐锂业等龙头。但是我们还有很长的路要走，因为全球电动化浪潮才刚开始，具体机会来源：

　　(1)新能车上中下游产业链各个环节，还有巨大的成长空间，我们认为还有诞生众多上市公司的可能。

　　(2)产业技术升级不断，科技创新企业需要非常多的资本支持，所以这里还蕴藏的巨大的投资机会。

　　(3)中国企业从各个环节，仍面临全球现有的海外龙头的正面竞争，这更加考验我们的科技实力。总结一下，对新能源车行业，我们一句话概括，就是有市场、有创新、有资本、有机会。科创板对新能源行业尤其是新能源车行业是巨大的机会。

　　投资机会短期科创板会提升A股估值。从首批可能上市的科创板公司看，新能源车及锂电池材料行业可能达到10家。这些新能源公司登陆科创板，就会产生一种“对标效应”。即目前市场对科创板的热情会提前转移到对A股同行业的相关标的上，尤其是独角兽，直接提升估值。目前在新能源车、动力电池产业链上，A股上市的基本都是龙头，这个效应股价已经有一定体现。第二步，这些新公司一旦在科创板上市后，如果继续得到市场关注和追捧，那么A股的行情可能还能持续，估值还会提升。具体到公司，A股我们认为像宁德时代、当升科技、星源材质、天赐材料、璞泰来都是非常优质的标的，基本面有非常强的支撑，叠加科创板效应，我们认为具备投资价值。关于科创板，可以关注锂电池、正极、前驱体、新能源车等环节的标的。

　　风险提示

　　风险方面，包括补贴退坡政策超预期、行业增长不达预期、公司增长不达预期、技术创新带来行业颠覆之类的风险。

　　十一、中信建投汽车行业分析师余海坤

　　各位投资人大家晚上好，我是中信建投汽车行业首席分析师余海坤。很高兴能跟大家汇报下我们对于科创板的一些理解。

　　我们认为国家设立科创板的初衷在于，增加资本市场的多元化，更多的助力我国的高新技术产业，推动产业技术升级。试点注册制并为一级市场上的优质项目，提供融资和退出的通道。

　　大家知道汽车作为我国的支柱产业之一，是资金、技术、劳动密集型的产业，汽车产业的进步与发展对我国国民经济的发展具有是十分重要的意义。我国汽车产业面临的问题是大而不强，在很多方面尤其是动力系统和汽车电子等领域受制于人。汽车的电动化、智能化、网联化和共享化，是汽车产业的发展趋势。反观，即将登陆科创板的企业中，涉及的领域也是，新势力造车、燃料电池汽车和智能驾驶、汽车电子等领域。

　　我们认为科创板对于汽车行业的真正意义在于有利于我们从汽车大国走向汽车强国。

　　汽车板块中，科创板涉及的标的主要分为三类。第一类是新能源汽车的造车新势力以及出行公司；第二类是智能驾驶产业链的零部件供应商及解决方案提供商；第三是燃料电池汽车产业链相关标的。

　　对第一类的造车新势力和出行服务公司标的，目前有望登录科创板的新造车企业包括威马汽车、小鹏汽车、奇点汽车、时空电动、知豆汽车和客车企业珠海银隆，出行服务公司有哈啰出行、滴滴出行。存量A股公司主要包括主营业务以新能源汽车为主的标的，如比亚迪、北汽蓝谷等；传统燃油车龙头同时也有新能源乘用车相关业务的，如上汽、广汽、吉利。

　　从技术上来看，目前，自主品牌的新能源乘用车已有相当程度的发展。仅以技术指标论，各品牌的在售产品中，工况续航超过400km，电池系统能量密度超过160Wh/kg，功率超过100kW，扭矩超过250Nm，百公里电耗低于14kWh的车型已较多。

　　我们认为新势力造车，是新能源汽车产业的一种必要补充，是推动行业进步的一种有益尝试。虽然像蔚来汽车这样的新势力造车企业在产品质量和交付能力上饱受诟病，但是不可否认的是他们确实进步很快。同时在品牌建设传播和用户体验、互联网思维以及融资能力上有很多值得传统整车厂借鉴的地方。

　　造车新势力加入科创板将使得投资者重新理性认识存量A股公司的价值，一方面利好目前整体估值偏低，但新能源乘用车产品力强大、未来大有可为的传统车企，如上汽、比亚迪、吉利等，而另一方面将对目前A股公司中新能源产品力较弱、市场认可度较低的公司形成向下压力，未来估值有望挤出水分；此外，目前A股公司中对新势力标的持股的企业有望在未来迎来估值提升。

　　综合两方面因素考虑我们认为，即将登陆科创板的造车新势力面临特斯拉和自主车企产品力的上下夹击。只有产品基本技术指标较好、整车质量控制和安全性较高、智能驾驶方面还具备一定优势的造车新势力才可能迎来科创板利好。

　　第二类科创板涉及汽车的版块是智能驾驶方面，存量A股公司包括亚太科技、万安科技、拓普集团、均胜电子、兴民智通等，主要以对智能驾驶公司参股的形式介入该领域，以及自主智能驾驶产业链零部件供应商德赛西威、华阳集团、保隆科技，而目前在智能驾驶产业链上下游布局的新兴公司包括图森未来、momenta、小马智行、智华汽车等。

　　当前我国的ADAS产品正在快速推广普及，其中包括盲区监测BSD、行人碰撞预警PCW、自动紧急刹车AEB、车道偏移预警LDW等。而且，我国已有大量初创公司聚焦于自动驾驶技术，目前已有不少初创企业已在个别细分领域达到较为领先的标准，自动驾驶领域“独角兽”有望脱颖而出实现科创板上市。

　　我们认为，目前存量A股公司纯智能驾驶标的非常稀缺，智能驾驶板块公司的上市利好目前参股智能驾驶产业链优质公司的A股存量公司，另一方面，随着未来越来越多优质公司的上市，市场对相关标的的估值有望回归理性，对纯“概念股”而缺乏实质研发实力或者业绩的公司的估值将面临重估压力。

　　第三类科创板涉及的是燃料电池汽车相关标的。我们认为，燃料电池汽车在我国尚处于导入期。根据汽车产业相关国家规划，2020年燃料电池汽车的保有量约为5000辆，2025年约为50000辆，2030年或爆发至100万辆。所以公司的技术实力是其估值的决定性因素。

　　燃料电池汽车相关标的对标的存量A股公司主要包括原材料、进行相关零部件制造、发动机系统集成、加氢站设备制造的公司等，如贵研铂业、雄韬股份、雪人股份等，部分公司参股国际性燃料电池产业链优质公司。由于燃料电池核心组件膜电极及后续电堆产品多依赖进口，A股可比公司不同程度存在技术竞争力不足的问题。燃料电池板块公司的上市利好参股燃料电池产业链优质公司的A股存量公司；对纯“概念股”而缺乏实质研发实力或者业绩的公司的估值将面临重估压力；如果登陆科创板的燃料电池汽车相关标的具备较强的自主研发能力，后续可实现高性能燃料电池电堆的国产化，则有望成长为国内乃至国际性燃料电池龙头企业。

　　最后我们认为，未来的登陆科创板的企业可能还会包括汽车半导体相关的公司。他们同时具备，代表产业发展方向、高研发投入、回报周期相对较长的特点。对于此类公司，我们将主要通过相对估值法，通过测算行业规模和可能的行业地位、历史的融资经历，以及可比的公司来进行预测。因为公司差异性较大，对A股的现有标的无明显影响。

　　由于目前汽车行业这三类公司尚处于成长期，盈利能力并不稳定，也面临较大的不确定性，不适用传统的PE以及DCF估值方法，我们认为用P/S、P/B、EV/FCF、研发投入倍数等面向新兴行业的估值方法更为合理，并可以针对个体公司对标个体行业属性进行调整。

　　风险提示：

　　有关风险包括智能驾驶进展不及预期，新能源汽车政策风险，安全性风险，新能源汽车技术进步不及预期，国际车企龙头新能源汽车产品入华进度超预期等。

　　（文章来源：中信建投）