广发香港：春节后港股表现为何弱于A股？

　　　　报告摘要

　　● 港股策略周论：春节后港股表现为何弱于A股？

　　春节后AH市场同步上涨但A股更强势。跨AH市场布局时，配置倾向于A股还是港股？本期策论，我们对“躁动”反弹的差异进行跨市场对比。

　　流动性和风险偏好改善，驱动本轮AH市场反弹。全球央行纷纷转“鸽”、全球无风险收益率同步下行、国内政策逆周期对冲、海外风险事件缓和以及人民币升值等因素驱动AH市场指数同步反弹。

　　“躁动”反弹幅度凸显差异。春节后，A股和港股延续前期反弹势头，但A股日均成交、换手率较港股均出现显着提升，主题、行业表现更为活跃。

　　春节后港股跑输A股，预计“A强H弱”的趋势短期持续。国内风险偏好驱动下，春节后港股更平淡。考虑到当前处于经济下行和政策逆周期对冲期，而A股对国内流动性和产业政策更敏感，短期内A股继续优于港股。

　　投资策略：反弹势头仍在，但港股弱于A股。估值修复行情的基础尚未破坏，但较A股面临更多上行掣肘。继续配置弱周期和早周期，如保险、汽车、科技股等；阶段性关注人民币升值受益股(博彩、航空)、券商股。

　　● 一周港股焦点图解：联储加息后期跨境资金流向

　　本周港股焦点图解为：联储加息后期跨境资金流向。联储加息过渡到降息，资金流出美国的动力增加；而汇率趋稳，使得人民币资产的吸引力回升。

　　● 市场概览与情绪跟踪

　　本周(2.18-2.22)恒生指数上涨3.28%，恒生一级行业全部上涨，消费者服务业、原材料业领涨。HVIX指数、看跌看涨期权比例下降，主板沽空比例小幅上升。

　　● 宏观流动性与估值跟踪

　　本周(2.18-2.22)人民币兑美元汇率上涨。10年期美债收益率2.65%，中美利差扩大至50BP.WTI原油价格57.3美元/桶。恒生指数PE 10.6倍，略低于历史均值。

　　● 一致预期EPS跟踪

　　本周(2.18-2.22)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

　　● 南下北上资金跟踪

　　本周(2.18-2.22)南下资金小幅净流出0.2亿元，北上资金继续大幅净流入，本周净流入194.8亿元。港股成交额中南下资金参与占比上升。

　　● 风险提示：

　　美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

　　　　报告正文

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　　港股策略周论：春节后港股表现为何弱于A股？

　　本周全球主要股市多数上涨，A股涨幅最大，港股恒生指数和恒生国企指数分别上涨3.28%和4.48%。恒生一级行业全部上涨，消费者服务业、原材料业领涨。

　　春节后至今，AH市场同步上涨但A股更强势——上证综指上涨7.10%，恒生指数上涨3.11%，且A股的日均成交、换手率较港股均出现显着提升，主题、行业表现更为活跃。对于跨AH市场布局的投资者而言，配置倾向于A股还是港股成为大家极为关注的一个话题。针对春节后的AH市场表现，我们的思考主要聚焦于两个方面的内容：1)什么因素驱动了本轮AH市场反弹？2)港股表现弱于A股的原因？未来是否仍会延续当前特征？本期港股策论，我们继续对本轮反弹行情进行跨AH市场对比。

　　1.1 流动性和风险偏好改善，驱动本轮AH市场反弹

　　本轮AH市场反弹恰逢业绩“真空期”，强势的表现主要受益于流动性和风险偏好的共同改善，具有明显的“躁动”特征：

　　第一，国内外流动性预期显着好转。全球央行纷纷转“鸽”，全球无风险收益率同步下行，驱动估值修复；1月国内新增社融、信贷数据均大幅超市场预期，社融存量增速出现反弹，“宽货币”向“宽信用”的传导机制初见成效。

　　第二，全球跨境资金增配新兴市场，北上资金加速流入A股。从挂钩新兴市场ETF的资金流向来看，今年以来全球跨境资金增配新兴市场趋势明显。而A股还受益于北上资金的加速流入，今年初截至2月22日，北上资金共累计净流入超过1100亿人民币，成交额中北上资金参与比例上限一度达到10%。

　　第三，国内政策逆周期对冲，海外风险事件有所缓和，市场风险溢价下行。年初以来，逆周期对冲政策密集推出、全球央行转“鸽”等因素缓解市场悲观情绪，使得两市风险溢价(ERP)向下修正，支撑指数上涨。

　　第四，汇率因素不再压制AH市场，相反成为外资加速流入的催化剂。近期人民币升值趋势明显，本周美元兑人民币即期汇率一度突破6.7，创近半年新高，使得外资对人民币资产的预期趋于稳定，利于其估值进一步修复。

　　　　1.2 春节后港股表现更平淡，预计“A强H弱”的趋势短期持续

　　春节后AH市场同步反弹，但港股明显跑输A股。春节后至今，上证综指上涨7.10%，恒生指数上涨3.11%。从单日涨跌幅分布看，AH市场指数单日上涨与下跌的次数相同，但港股上涨更为温和，单日大幅上涨次数则更为少见。

　　AH市场的表现差异，同样体现在交易活跃度上。近期A股单日涨停公司占比、成交额、换手率提升幅度明显，而港股单日涨幅大于10%公司占比提升幅度有限，成交额、换手率数据也仅位于2018年以来均值附近。

　　　　既然是流动性和风险偏好驱动的“躁动”反弹，那么为何春节后AH市场之间的差异更为凸显？从历史复盘和对比可以找出一些端倪，这主要是因为AH市场对国内流动性和产业政策的敏感程度不同所致。由于短期内经济仍有下行压力，国内逆周期对冲政策有望得以延续，因此“A强H弱”的市场格局可能暂时不会逆转。

　　从历史复盘来看，AH市场多数时间同涨同跌，但在经济衰退和滞胀周期中，两者的相对表现存在一定差异——存在差异的原因在于，国内外货币政策和产业政策对AH股影响程度不同。例如，2003-2004年，为应对国内通胀压力，央行后续加息促使资金“脱虚向实”，A股市场受流动性影响下跌，但港股表现强势；2010年11月开始，美联储开始进行第二次量化宽松(QE2)，港股市场流动性充裕，股市出现上涨；2013年，香港继续受益于国外资金的流入，但A股市场一度受到“钱荒”困扰，导致AH走势背离。

　　考虑到当前阶段处于经济下行和政策逆周期对冲期，短期内A股可能继续优于港股。当前阶段处于一轮经济增速和PPI周期下行的压力期，逆周期对冲政策(全面降准、TMLF、创设CDS、产业政策等)不断发力，AH市场风险偏好同时受到支撑；但相比港股，A股对逆周期对冲政策的敏感程度更高，因此相对跑赢的概率更高(参考前期报告《降准与AH市场：短期受益，程度各异》，2019-1-6；《纾困政策下，AH市场交易行为差异》，2018-11-18)。

　　　　1.3 投资策略：反弹势头仍在，但港股弱于A股

　　春节后，A股和港股延续前期反弹的势头，但A股的日均成交、换手率较港股均出现显着提升，主题、行业表现更为活跃。对于跨AH市场布局的投资者而言，市场的关注点聚焦在两个方面：1)AH市场同步反弹基于何种原因？；2)未来更多配置A股还是配置港股？就此话题，我们本周的研究结论如下：

　　第一，流动性和风险偏好改善，驱动本轮AH市场反弹。全球央行纷纷转“鸽”、全球无风险收益率同步下行、国内政策逆周期对冲、海外风险事件缓和以及人民币升值等因素驱动AH市场指数同步反弹；

　　第二，春节后港股跑输A股，预计“A强H弱”的趋势短期持续。港股的涨跌幅、日均成交和换手率均弱于A股，风险偏好的边际变化较A股更为“钝化”。考虑到当前阶段处于经济下行和政策逆周期对冲期，而A股对流动性和政策预期的敏感程度更高，因此短期内A股可能继续优于港股。

　　对于港股而言，估值修复行情的基础尚未破坏，但较A股短期内可能面临的上行掣肘因素更多。基本面预期的下修压力我们认为将于3月份集中体现，加上外围事件密集，港股市场上行有赖于更多积极因素的配合，决定了市场反弹的空间。

　　投资策略方面，我们对19年港股市场不悲观，但本轮政策和流动性的反弹行情预计港股将弱于A股，且随着18年报公布期的临近，市场可能面临一波EPS增长预期下修风险。配置上，19年继续关注弱周期和早周期主线，重点行业包括：保险、汽车、科技股等；另外，短期内可阶段性关注人民币升值受益板块(航空、博彩等)、市场反弹下的弹性板块(券商)。

　　市场概览与情绪跟踪：本周(2.18-2.22)恒生指数上涨3.28%，恒生一级行业全部上涨，消费者服务业、原材料业领涨。HVIX指数、看跌看涨期权比例下降，主板沽空比例小幅上升。

　　宏观流动性与估值跟踪：本周(2.18-2.22)人民币兑美元汇率上涨。10年期美债收益率2.65%，中美利差扩大至50BP.WTI原油价格57.3美元/桶。恒生指数PE 10.6倍，略低于历史均值。

　　一致预期EPS跟踪：本周(2.18-2.22)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

　　南下北上资金跟踪：本周(2.18-2.22)南下资金小幅净流出0.2亿元，北上资金继续大幅净流入，本周净流入194.8亿元。港股成交额中南下资金参与占比上升。

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　　一周港股焦点图解：联储加息后期跨境资金流向

　　本周我们选取的港股焦点图解——联储加息后期跨境资金流向。美债期限利差走势可作为判断联储加息是否终止的前瞻指标。历史上，10年期-2年期美债收益率倒挂后，美国PMI回落，GDP增速下降，美联储从加息周期过渡到降息周期。从目前美债期限利差的走势推断，美联储加息周期已处于尾声。

　　加息过渡到降息期间，跨境资金流出美国市场的动力提升。历史上联储从加息周期到降息周期过渡过程中，外国买入美股金额下降、美国买入外国股票金额上升，去年底以来美国资金流向的数据已有验证。而随着中美周期由错位转向回归，人民币汇率从快速贬值到企稳，中国市场对跨境资金的吸引力正在提升。

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　　一周港股市场流动性、盈利预期与估值

　　3.1 市场概览与情绪跟踪

　　　　3.2 宏观流动性与估值跟踪

　　　　3.3 一致预期EPS跟踪

　　　　3.4 南下北上资金跟踪

　　　　风险提示

　　美元指数、美债收益率大幅上行的风险

　　国内信用政策持续收紧的风险

　　上市公司盈利不达预期的风险

　　（文章来源：广发香港）