新东方在线：背靠新东方 在线教育稀缺盈利龙头

　　摘要：

　　2018年11月19日，新东方在线通过港交所聆预计近期将登陆港股市场。

　　大学生备考市场在线教育龙头，攻坚K-12及学前优质赛道

　　(1)中国最大的综合线上教育服务供应商。根据弗若斯特沙利文报告，截止到2017年，按总营收计，新东方在线占据8.2%的市场份额，是中国最大的在线大学考试备考服务供应商。(2)覆盖“大学+K12+学前”教育，课程内容持续创新。新东方在线主要依托新东方在线、多纳、酷学英语、东方优播四大平台，向学生提供大学教育、K-12教育及学前教育三大核心系列课程。FY2018大学教育营收占比为71.1%，是其收入主要来源，另外K12和学前教育占比分别为13.5%、1.7%。(3)新【东方集团(600811)、股吧】、腾讯加持，股权集中度较高。新东方、腾讯分别持股66.72%、12.06%，公开发售前公司估值已达约77亿人民币。

　　看运营：付费人数高速增长，多数兼职教师来自线下机构

　　(1)从付费人数来看，新东方在线背靠新东方集团天然引流变现，同时利用低价入门课程迅速吸引流量，FY2018付费用户达194万人，同比大增91.89%；(2)从客单价来看，FY2018各细分课程单价均提升10%-20%左右，但整体客单价小幅下滑约19%，主要系推广低价体验类课程及学前教育产品占比上升。(3)获客成本较低且逐年下降，FY2016/2017/2018的生均获客成本为156/131/115元。(4)截至2018年5月31日，集团拥有1019位教师，其中兼职教师957名，多数来自新东方线下培训班，集团品牌背书下其教师资质和教学实力具备更有吸引力。

　　看财务：营收维持高增速，销售费用率有所上升

　　(1)收入方面， FY2018营收6.50亿元，同比增长45.77%，净利润为0.82亿元，同比下滑11.05%，主要系聘请更多教研人员导致营业成本上升，以及加大推广导致销售费用上升；学生报名流水同比增长55.12%，天然预收款特点形成大额递延收入(FY2018:3.68亿)。(2)费用方面，FY2018销售费用率34.4%(+4.7pct)，系加大推广所致，研发费用率和管理费用率保持稳定。(3)利润方面，FY2018毛利率为61.2%(-6.8pct)，主要系营收占比上升的K-12分部毛利率明显下滑；净利率为20.7%(-8.1pct)，主要系毛利率下滑及销售费用率上升所致。

　　监管升级促行业出清，看好率先实现规模化、具备自我造血能力的头部企业

　　在当前阶段，一方面是股权市场募资金额下降的同时资金向头部集中，另外一方面是在线教育纳入线下校外培训机构监管体系，一系列关于预收款长度限制、教师资格证要求等的相关限制，都将促使行业加速出清。我们判断，未来1-2年将有大部分以兼职教师为主、忽视课程体系构建、停留在单纯靠互联网思维“烧钱”聚集流量、不具备自我造血能力的在线教育企业被淘汰。站在当前时点，我们更看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，具备自我造血能力，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。同时，目前尚无任何一家纯在线教企在港股上市，从资产配置的角度出发，率先上市的标的有望获得市场估值溢价。我们认为新东方在线作为少数能实现盈利的纯在线教育企业，具备较强的稀缺性，建议持续关注。

　　　　风险提示：政策变动风险；盈利能力变动风险；估值定价风险。

　　（文章来源：广证恒生）