“包租公”宗峰控股二次递表，盈利全靠“物业重估”

　　双十一即将来临，你准备好“剁手”了吗?

　　各大电商购物平台已经准备好了他们的“表演”，而成千上万的线下商场只能“干瞪眼”，但有一家经营线下商场的公司“不甘寂寞”，选择在双十一前夕再次向联交所递交IPO申请书。

　　这家公司名叫宗峰控股有限公司(以下简称“宗峰控股”)，从2006年起一直经营物业租赁及经营管理业务，目前拥有两个位于南非首都约翰内斯堡的购物商场，分别是Dragon City AP及Dragon City CF，宗峰控股将两个商场及相匹配的临时单位出租予批发商租客。截止到2018年2月28日，公司的购物商场有533个可供租赁单位，总面积约为3.5万平方米，另有42个单位已出售给独立第三方。

　　宗峰控股的购物商场主要租给批发商，这些批发商经营的品类主要包括服装及配件(占比达39.1%)、家居用品(占比达23.3%)和其他商 品。

　　除此之外，宗峰控股租用了一栋仓库建筑物Dragon City KW，将仓库单位分组给租户作存储之用。宗峰控股的收入主要有租金收入、保证金收入和物业管理服务收入，近几年来，租金收入占到一半以上。

　　一个商业地产值不值钱，很重要的指标就是看它的租金水平和空置率，宗峰控股的购物商场目前已订立的大部分租约为每平米110兰特，同区域的购物商场空间价格在每平米80兰特至每平米125兰特之间。

　　宗峰控股的空置率也位于很低的水平。截止到2018年9月30号，第二期，第四期和第五期开发的物业都保持100%的出租率，第一期和第三期的出租率都保持在98%以上。

　　此外，在批发商场中，按总可出租面积计算，宗峰控股在约翰内斯堡的市场份额为15.8%，排名第二。综合看来，在约翰内斯堡，宗峰控股的购物商场的市场竞争力比较强。

　　优秀的购物商场通常拥有较好的区位条件，比如地理位置优越，周边交通便利，配套设施完善，宗峰控股的两个购物商场都位于约翰内斯堡的主干道Main Reef Road 路旁，周边遍布地铁、高速公路和铁路，交通十分便利。

　　下面来看看宗峰控股的财务情况，宗峰集团对投资性房地产的后续计量采用公允价值计量方式，在这种会计计量方式下，公司的利润表上没有折旧、摊销这两项，而只有“投资物业公允价值变动”这一科目，我们看到每年“投资物业公允价值变动”比毛利还要高，这就导致净利润比毛利润还要高。

　　采用公允价值计量方式是国际通用的方法，但无从得知宗峰集团是否根据具有独立资格的评估师的评估来确定投资性房地产的公允价值。

　　再来看一下宗峰控股的现金流量表，观察到宗峰控股的经营性现金流量是远远低于净利润，而且每年有大量的资本支出，因此总体上宗峰控股的现金流十分“吃紧”。

　　在公允价值计量法下的净利润“夸大”了企业真实的盈利能力，因此，投资者不能把直接把“账面净利润”当成宗峰控股真实的盈利，若扣掉这部分变动损益，公司则只能刚好实现盈亏平衡。

　　随着经济的发展，商业物业评估价值的确在增值，因此投资者也要把购物商场的公允价值增加的部分考虑在内，保守起见，应将它视作“营业外收入”。

　　采用公允价值计量的方式有一个明显的弱点，那就是税收支出的增加，因为公允价值变动纳入税前收入，因此税收支出明显“偏多”，每年的税收支出都会发生真实的现金流出，而公允价值变动损益增值并不带来现金流，这也是宗峰控股经营性现金流“吃紧”的主要原因。

　　关于财务杠杆方面，由于宗峰控股的大部分资产是非流动资产，单纯看资产负债率容易夸大它的财务实力，因此流动资产和流动负债之比更加客观地衡量了企业的财务杠杆，近几年这个比例大体维持在1：1的比例。总体上处于合理的水平。

　　商业地产的商业模式有两个“缺点”，第一个就是同一个区域商业地产供给容易过剩，一个区域若只有一家购物商场，那么这家购物商场的利润十分丰厚，若有第二家，两家购物商场的利润就不那么丰厚了，随着购物商场越来越多，到最后大部分商场都不赚钱或亏钱。经验显示，商业地产行业容易出现“公共地悲剧”的现象。

　　第二个就是商业地产的前期投入大，资金回收周期长，因此商业地产更容易收到经济周期的冲击，若财务杠杆偏高，很容易就会投资“亏损”。

　　宗峰控股作为一家小型的商业地产公司更加受这两个因素影响。

　　此外，此次美联储加息，美元回流，新兴市场国家的经济普遍受到冲击，各国股市已经以暴跌提前反映。南非经济体量偏小，对外依存度偏高，抵御宏观经济风险的能力偏弱，因此投资新兴国家的资产，必须要考虑这一风险。

　　总体来说，宗峰控股的购物商场位于南非首都的市中心，区位条件优越，空置率很低，租金水平也高于市场平均水平。但公司的现金流“偏紧”，税收负担较重，扣除公允价值价值变动后的净利润所剩无几，近期南非面临的宏观经济风险也较大。因此，投资者还是采取谨慎的态度。