紫金矿业（2899.HK）：实迷途其未远，觉今是而昨非！

　　编者按 最近围绕着“硬通货”的争夺一直没有消停，比特币及区块链币暴涨、美元的持续下滑、历史上最大的美国债券熊市、黄金的地位不再、铜价及油价持续高企，持有房子还能继续打赢通胀吗，人民币国际化及去美元化等等，几乎每一个场景或单独抽离出来都是大大的研究课题。科技进步和互联网，把各路角色通通安排在同一个舞台，此起彼伏，彼此牵绊，这仿佛有一张网，庞大又掌控力强的个体，实际皆如束之在茧，你以为按剧本上演，却不清楚编剧是谁，姑且是叫命运吧，也许叫时代，秩序而混乱，确定而幻变。 　　归去来兮吧！

　　活得简单点，乐观者可买铜，悲观者置黄金，中庸如我斯，就看紫金矿业(601899) ，它，还在今朝！

　　

　　1月18日，国家统计局发布了2017年中国经济“成绩单”：全年国内生产总值827122亿元，同比增长6.9%，实现七年来首次增速回升。总的来说，中国GDP增速已经阶段性企稳，L型经济未变。 　　作为一名有色研究员，由中国的经济“成绩单”，我联想到的是近年国内对基本金属的消费增速也将大势维稳，因为，基本金属与GDP有着较强的相关性。基本金属是指国民经济和社会各方面使用量相对较多、使用范围较广的金属，常见的包括包括铜、铝、锌、铅、镍和锡。

　　当然，问题还是要从宏观经济回到咱们的二级市场~假设基本金属的需求量变动稳定，它们的供给端现在是什么水平？投资者要如何从中挖掘投机机会？

　　一.中国基本金属依存度

　　2016年，中国在全球铜、铝、锌、铅、镍和锡的消费中占比分别达到全球的49.7%、54.4%、48.2%、42.3%、46%和50.2%。若考虑每年的金属消费增量，中国所占份额超过50%，甚至100%。毫不夸张的说，中国是全球金属的最强劲（需求）推动力。

　　再来看看国内的供给情况。根据过去16年的调查显示，我国在铜的供需缺口巨大并且持续，2016年铜的供需缺口已经达到321万吨，占（我国）年度总消费量的27.54%；而对锌的供需缺口也存在，分别占2016年度消费总量的6.65%；国内的供给不够，只能靠国外进口，也就是所谓的对外依存度。总体而言，中国对铜的对外依存度约为30%，并在过去的16年未有显着变化。如若统计口径还考虑进口金属矿石的话，我国对铜的依存度高于70%。

　　

　　全球铜供应主要是受到铜矿储量及上游产能的限制，因此，虽然中国拥有最大的精炼铜产能，但对全球铜（特别是铜矿石）供应只有轻微的影响，毫无话语权，只能生产冶炼，而缺乏资源。目前，我国唯一一座年产铜10万吨以上的矿山是江西铜业(600362) 旗下的江西德兴（相比之下，全球最大的Escondida年产铜超过100万吨），年产1万吨以上的也不超过20座矿山。

　　

　　如果说，没有话语权算是一个暴击的话，那么全球铜市的紧张情况无疑给中国的处境雪上加霜。由于智利、秘鲁等地铜矿罢工等原因，2017年前三季度，全球铜矿的供应缺口已经扩大至18.1万吨。且预计到2019年，全球矿铜的供给复合增长率仅为1.64%。所以这样的紧缺状态，在未来两三年的时间里不会有什么改变，对中国影响最大。

　　你试想，中国消费了全球大约50%的铜资源，铜（矿）资源却仅有4%，没有市场定价权意味着只能“被动挨宰”。除此以外，国际矿资源相比我国矿山还有一个优势，就是具有高品位。品位，通俗点说就是矿石含铜的百分比，就好比同样一次出海撒网，捉更多的鱼，它直接影响了矿山的单位开采成本，也是衡量矿床所含储量是否经济的一个重要指标。同样的含铜量，3%和0.3%的品位是有很多区别的。假设每吨原矿石开采，选矿等成本都是一样的，那么每吨铜的开采成本二者相差了十倍之多！

　　该背景下，中国唯一的出路是什么？没错，就是中资企业在国家的扶持下拓展国际化道路，收购大矿山，为中国争夺铜资源，争夺话语权，争夺低开采成本~

　　而近几年，在国内的铜矿企中国际化最成功的，非紫金矿业莫属了！

　　二.紫金矿业的国际化“铜路”

　　紫金矿业，是一家1993年在福建省紫金山金矿起步的大型矿产集团，并于2003年在香港H股上市，2008年在上海A股上市。公司的最终控股人为福建省上杭县国资委，地方国资委，不折不扣的国企。?

　　紫金矿业拥有甲级勘察资质，自主探矿能力强、资源并购中的风险控制能力也高，主要从事黄金、铜、锌以及其他金属矿产资源的勘探、开采、冶炼加工及相关产品销售业务，主要矿山项目分布在全国20多个省区和境外8个国家。同时，公司还是是高新技术企业，能够享受10%的税费减免。

　　别看紫金矿业的名字只带了“金”，依靠着其敏锐的商业嗅觉，近几年也在“铜”界打出了一片天。

　　

　　紫金矿业秉承逆周期的扩张战略，在行业低迷的时候以较低的成本收购优质资源。

　　2015年，紫金矿业分别通过认购艾芬豪9.9%股权以及收购艾芬豪持有的卡莫阿控股49.5%的股权，获得了刚果（金）卡莫阿铜矿43.5%的权益；

　　2016年，紫金矿业收购了黑龙江多宝山铜业剩余的股权，使其成为自己的全资子公司；

　　2017年，紫金矿业继续收购华友钴业(603799)(603799,股吧)持有的穆索诺伊公司21%的股权，以获得刚果（金）的科卢韦齐铜矿项目，共拥有该矿72%的权益。

　　其中，卡莫阿铜矿和科卢韦齐铜矿都是非常优质的海外收购。

　　科卢韦齐铜矿。该铜矿目前保有资源量为154万吨，已于2017年7月投产，设计产能约5.2万吨/年。未来随着公司进一步新建湿法生产线，产能还有可能扩大，并且伴有钴的产出。科卢韦齐铜矿的品位高达4%，而我国铜矿的平均品位仅约0.6%，这一对比国际铜矿成本上的优势就很明显了。

　　

　　卡莫阿铜矿。该铜矿，则是紫金矿业海外拓展的代表作，也是其未来最大的铜矿增量。卡莫阿铜矿位于刚果（金）科卢韦齐着名的中非铜（钴）成矿带上，是非洲大陆发现的面积最大铜矿，总矿区399平方公里。目前保有资源量为3657万吨，约占我国铜资源量的36%，是全球第五大超级铜矿，全球第一大高品位待开发铜矿。卡莫阿的品位也高的令人咋舌，平均品位约2.8%，最高品位居然可以达到12%！

　　紫金矿业将一期建设卡库拉 600 万吨/年采选项目，平均入选品位 6.4%，年产量约 30-40 万吨，投产前期开采的矿石品位较高，年产量有超越 40 万吨的可能性；二期公司将建设Kansoko段增加供矿能力，逐步提升至年产 1200 万吨矿石量，完全达产后公司铜产能有望冲击80-100万吨，几乎位于行业的世界之巅。 随着铜业务收入占公司总收入比例持续提升,公司基础金属的属性日益明确。

　　公司近期还完成了对卡莫阿-卡库拉矿区初步经济资源评估，评估价值达高达72亿美元，约折合港元563亿，而紫金的目前总市值也就1268亿，过往有“一铺养三代”的说法，紫金的“一矿养三代”也是有可能的。

　　除了海外铜矿表现优异外，其位于黑龙江多宝山铜矿二期也预计将于2018-2019年投产，届时产能大约能再增加6万吨/年。

　　

　　再来看看紫金矿业在铜方面与行业主要上市公司的对比。产量上，紫金矿业目前大约为20万吨，稍逊于江西铜业。但是，前面也说到了未来随着科卢韦齐、多宝山、卡莫阿等铜矿的陆续投产，紫金矿业的铜产量不仅仅是上一个台阶。而从储量上来看，紫金矿业也是大幅领先国内同业水平。

　　在铜业务量价齐升的趋势下，紫金矿业2018年的铜矿毛利有望达到63亿，要知道2016年，公司该业务的毛利仅有约15亿。

　　三.紫金的“黄金之路”猜想

　　日前，美国财政部长努钦在达沃斯论坛上表示，“弱势美元有利美国贸易”。如此减持对弱势美元的立场，直接推动美元指数短线下挫二十点到88.96。随后，COMEX黄金价格也应声飙涨至1370.5美元/盎司，刷新一年来的高位。从长远的角度来观察，你通过下面几幅图表就可知道，黄金的长期趋势远没有到尽头。

　　

　　从2015年12月美国结束零利率开启加息周期以来，美国方面已经实行了5次加息。而回顾过去美联储的加息，随着加息的持续，黄金价格的回撤幅度已经逐步降低，这也说明了市场已经吸收了加息的悲观预期，未来回撤幅度有限。

　　

　　美元指数在2017年下半年至今，与美国长期债（10年期）的走势高度一致，拉回更远的时间点，2016年6月开始美国长期债（10年期）比美元指数先行见顶（提早了半年左右），若从高位位置至今，两者变动的大方向完全一致。而同样的情况，也发生在黄金和原油价格上面，只是石油价格的波动比黄金要少而已。上下两幅图结合来看，结论就是，若经济持续复苏并走强，加息预期就变得无比巩固了，加上美联储缩表进程的开启，市场上美国长期债的释出量会被认为越来越多，其到期收益率受两大因素影响下（加息和缩表）必定继续攀升。如此背景下，油价就继续涨涨涨也是大概率的事了，油价的猛涨会最终影响到美国的核心CPI的增长预期，于是，这就是黄金价格上涨的市场逻辑。加上，弱势美元乃人民币国际化进程加速的天赐良机，这进程中我国需要的是什么，除了经济保持稳定，还需要给每一张纸币配备含金量，也就是庞大的黄金储备。世界范围内无论国家也好各大央行也好，“去美元化”已经成为不可否认的趋势。综合上述，中国亟需一些实力超凡的黄金代理人（代理商），在全世界范围内对黄金矿进行收购。中国的黄金业的龙头企业得到了这种大趋势的推动，是时代给予的机会，无论金价是好是差，也无法逆转这个进程。 　　等同于铜支撑着我国的工业建设，黄金则支撑着我国的经济建设，是非常举足轻重的贵金属品种。截止目前，我国已查明的黄金资源储量达1.21万吨，仅次于南非，位居世界第二位。

　　而紫金矿业，无论是在黄金储量还是年产量来说，在我国都处于领头地位，是中国绝对的“黄金名片”。

　　目前，紫金矿业的泽拉夫尚金矿及左岸金矿产能正在逐步释放，预计2019年较2016年能够增产3.2吨。但是，问题来了~紫金矿业金储量最丰富的紫金山金矿（产量约占25%）的表层金矿已经基本消耗殆尽、资源枯竭，前三季度总体产量同比下滑10.03%，预计2019年较2016年将减产6吨。总体来看，紫金矿业2017-2019年的矿产金大约维持在40吨左右。

　　不像能够收购到卡莫阿这样世界级的超级铜矿，紫金矿业近几年在黄金业务上明显没有特别震惊的动作。不过，从公司近年来并购波格拉金矿和帕丁顿等金矿来看，为了保持自己在国内黄金龙头的地位，外延并购特大型金矿的可能性非常大。毕竟，坐稳了铜龙头地位后，黄金龙头位置也不舍得拱手让人呀~

　　值得一提的是，2017年6月份，紫金矿业顺利完成了A股的定向增发，共募集到资金46.35亿元，为其接下来的黄金外延并购之路打下了非常好的经济基础。本次定增中，紫金矿业的大股东、管理层和员工大幅增持，其中大股东认购9亿元，员工持股计划认购4亿元。而定增后的调研中，公司也表示融资后的重点关注就是在于海外优质金矿的并购机会！

　　2016年全年度及2017年前三季度，紫金矿业的自由现金流分别为30.81亿及32.72亿，负债杠杆为59.76%，现金及债务状况健康。

　　除了铜和金外，紫金矿业的锌业务也在稳步增长中，公司锌储量约有801万吨，全国占比达到5.35%。公司的新疆紫金锌业计划实施二期扩产，年产量达到7万吨；内蒙乌拉特后旗通过投产及扩建，可以达到6.9万吨的产能；黑龙江紫金龙兴图瓦塔什特克多金属矿通过一期、二期建设达到产能16万吨达产后，预计锌矿总产量超过30万吨。

　　小结

　　2015年6月9日，紫金矿业曾以2.98港元的价格，回购过公司359.2万股的H股。紧接着2017年6月，紫金矿业又进行了A股的增发，当时的增发价格是不低于每股3.03人民币，也就是不低于3.71港币。而目前，紫金矿业的H股股价也就3.77港元。

　　策马刚出玉门关，丝绸之路还长着呢。

　　铜及金都是以储量定价值的金属，而紫金矿业无论是从铜还是金来说，都是中国的领头羊。且在铜金锌三足鼎立的局面下，理应还享有一定的估值溢价，但是从目前的市场看来，紫金矿业无论在铜还是金板块，估值在龙头中都是垫底的。

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