中金：敏华控股(01999)积极发力国内市场 或迎戴维斯双击

　　APP获悉，中金公司发布研报称，敏华控股(01999)正积极发力国内市场与自有品牌，未来中国市场将成为公司的第一大收入与利润来源，占比也会越来越高，公司将从此前的出口制造型企业，转变为有品牌、渠道优势的消费类公司。在未来公司业绩持续快速增长的带动下，机构认为公司将迎来戴维斯双击。

　　因此，机构给予推荐评级，目标价9.50港币，对应FY2018 P/E 17倍。

　　内销快速崛起，品牌、渠道、品类三维共振

　　我国功能沙发市场在2005年前后兴起且销售额快速增长。据Euromonitor统计，2016年我国功能沙发零售规模约55亿元，年复合增速(2010年-2016年)约19%。

　　但从普及率角度来看，目前功能沙发在我国仍处于产品导入期，2016年我国功能沙发销售额占整体沙发比重约为11.5%(销量占比仅为3%左右)。

　　此外，在居民收入增长、消费观念升级、住房居住条件改善以及购买门槛降低等背景下，未来我国功能沙发的渗透率仍有较大的提升空间，成长前景广阔。

　　众所周知，敏华控股是国内功能沙发大师，成立以来一直专注于功能沙发的研发、生产和销售。凭借品牌、研发以及产品等方面的竞争优势，公司的“芝华仕”功能沙发性价比突出，长期占据国内功能沙发头把交椅且市场份额稳步提升。

　　作为首家将功能沙发引入国内的企业，敏华控股长期以来在消费者教育方面不遗余力，围绕“芝华仕〃头等舱”的核心理念展开一系列品牌营销活动，逐渐在国内消费者心目中形成“功能沙发买敏华”的印象。

　　而且，敏华近些年加大国内市场拓展力度，一方面在渠道方面积极拓展线下、电商和ToB业务，国内市场快速成长;另一方面推进品类扩张，推出静态沙发、床垫与北欧风格等系列，打造利润新增长点，未来业绩有可能保持持续快速成长。

　　可以肯定的是，2018 年中国市场将贡献敏华一半以上的收入与利润，公司正在从出口制造型企业向家居品牌类公司转变。

　　美、欧市场稳健成长，收购Home Group产生协同效应

　　敏华控股在美国的销售以贴牌销售(ODM)为主，客户主要为美国大型经销商和零售商。2008 年以来敏华在美国市场整体保持快速增长势头，2008~2017 CAGR高达22.6%，近年收入占比一直维持在40%以上，是公司重要的收入来源。

　　但是，2017财年公司美国市场收入32.28亿港币，同比下滑 14.2%(主要是受 2017财年上半年影响，2017财年下半年已明显收窄)。

　　造成这种现象的主要原因是：(1)2016 年由于大宗商品价格下跌以及人民币贬值，ODM 厂商毛利提升，部分竞争对手通过价格战谋求更多市场份额;(2)美国大选期间政策不确定性短期抑制消费市场，消费者面对不确定的增长前景普遍选择延期消费，造成即期需求的推迟。

　　然而，美国功能沙发的需求主要受整体消费环境影响。近年来，美国个人耐用消费品支出、就业率等指标持续向好，大选后美国消费者信心指数也创下12年新高并持续维持高位，良好的消费环境下美国功能沙发需求有望持续增长。

　　同时，敏华为进一步开拓美国中部市场与中小客户，推出了快速交货计划。在美国中部通过租赁的方式设立仓储中心，提升物流仓储能力并降低物流运输费用，可以直接送到客户的仓库进而满足美国中部市场及中小型经销商的需求，推动敏华客户渗透率持续提升。

　　除此之外，在2016年12月，敏华控股以不超过4.2亿港币的对价收购“Fleming 北欧宜居”母公司Home Group公司，占股50%。Home Group过去20年在东欧从事软体家具生产，目前在波兰、立陶宛、爱沙尼亚和乌克兰拥有五家工厂。产品主要在西欧销售，客户主要为欧洲的知名家居零售商。

　　收购 Home Group 有望整合欧洲的生产基地、供应链与渠道等资源，有助于公司产品更快推向欧洲市场。同时，将北欧宜居风格的产品设计引入中国市场，能对敏华现有功能性沙发产品进行有益补充。

　　行业格局孕育敏华并购整合机遇

　　据国家统计局统计，2016 年我国家居行业产值8560亿元，但行业集中度偏低，CR10市占率不足5%，与美国、德国及法国等发达国家差距较大。“大行业，小公司”的竞争格局将为优势家居企业做大做强提供广阔空间与整合红利，目前公司产品线已从优势的功能沙发向静态沙发、床垫等领域拓展。

　　目前，公司主要通过内生增发的方式来实现自身成长，外延整合方面公司管理层一直比较谨慎，收购 Home Group只是敏华迈出行业整合的第一步，未来不排除公司继续通过外延并购 以拓展自身成长空间。

　　现金流坚实，分红、回购增强投资者信心

　　截至2017年3月，公司拥有货币资金18亿港币，资产负债率不足30%，且盈利能力优秀、现金流稳定，为后续外延并购打下坚实基础。

　　而且，敏华控股每年在中报和年报中持续地进行分红派息，从无间断，且股利支付率从2012 财年的40%稳定上升至2017财年的61%。目前公司的股息收益率约为4%-5%。

　　同时，敏华近年来每年也在不间断的持续回购股份，回购股份开支从2012财年的1.3亿港币持续上升至 2017财年的3.4亿港币，增长约162.1%。

　　在2012~2017财年间，公司累计用于分红与回购的开支约为52亿港币， 占期间公司总归母净利润的比例约为87%