雪球大V“秃鹫投资”：算算中国平安(02318)究竟值多少钱?

　　本文来自雪球网“秃鹫投资”，原文标题为《我们再算算中国平安(601318) 究竟值多少钱?》。

　　平安的中报公布后，我们逐项算一算中国平安的各项业务值多少钱?

　　寿险业务

　　相对其它行业，寿险公司的长期业绩可预测性是比较强，特别是上市保险公司每个月都公布它的保费数据。有点类似高周转地产公司的利润可以通过大概一年前同期的销售额乘以一定的利润率来估算。

　　对于成熟的寿险公司来说，可以用其内含价值来衡量其内在价值，即内在价值P=EV;而对于成长中的寿险业务，我们除了看中其内涵价值之外，最看中的是其内涵价值的增长以及发展的趋势，也就是我们通常所说的“成长性”，估值的时候可以给其内涵价值的增量乘以一定的倍数，即P=内含价值+内含价值增量(新业务价值创造+年初内涵价值的自然增长)×一定倍数，由于年初内含价值的自然增长基本上是之前锁定的，所以也可用P=内含价值+新业务价值×一定倍数来衡量，当然两个倍数是不一样的。

　　从平安公布的中报中我们可以看到，截止今年630，寿险业务的内涵价值是4466亿，相对于年初3603亿增加了863亿，半年增加了23.9%。对于这么大体量的公司来说这是个很可观的增速，如果用我们传统意义上的ROE来衡量这个意味半年ROE(寿险业务用ROEV内含价值营运回报率来代替)是23.9%。增加的863亿内涵价值包含了385亿的新业务价值、99亿的风险分散效应、176亿的年初内涵价值的预期回报、123亿的营运经验差异、160亿的投资回报差异(主要来自股票收益，可持续性相对较差)、扣减62亿的股息。这里边最核心就是新业务价值，较去年同期增长46.2%(这个增速基本根据每月的新业务保费和新业务价值率就可以提前大致推算)。如果寿险下半年能够维持30%的新业务价值增速，即下半年实现新业务价值318亿左右，按照上半年的新业务价值/内含价值增长比例，则可预期下半年实现内含价值增加=318×((863-160)÷385)=580亿。这样全年的可实现580+(863-160)=1283亿的内涵价值增加(扣除不可持续的投资回报差异影响)。

　　也就是说只要下半年的30%的新业务价值增速，则平安寿险及健康险业务就全年就可以创造约1283亿的内含价值，相当于其它行业的创造了1283亿的利润。

　　下半年能否实现30%的新业务价值增速，一个取决于新业务保费的增速，另一个取决于内含价值率，在这次的半年报中，我们继续看到一个可喜的趋势是，公司的新业务价值增速(46.2%)继续快于新业务保费的增速(38.6%)，也就意味着公司的新业务价值率相对去年同期依然有所增长，而新业务价值率的提升对于寿险业务估值水平(EV倍数)的提升有着至关重要的作用。所以下半年如果实现30%的新业务价值增速，可能只需要不到25%左右的新业务保费增速即可实现。而新业务保费增速主要取决于两个驱动力，一个是增员(上半年增员19.3%)，另一个是人均新业务保费的提升(上半年代理人首年规模保费增长18.9%)，总体来说，只要能实现个位数的人员增速，25%的新业务保费增速就没有太大问题。

　　那么对于这样一项全年大概率可以创造1283亿的新增内含价值的业务，我们应该给予多高的估值=3603+1283×内含价值增量倍数，这个倍数总体可能每个人估算都会有些差异，可以给10倍，也可以给5倍，取决于投资人对中国未来寿险健康险市场的成长空间还有多大，中国平安的成长性，及对其市场份额的一个判断。

　　我个人的一个看法是，按照目前的势头，保守估计平安的寿险健康险业务的价值就超过万亿。

　　最后看看利润表，因为寿险公司的利润很难反应其当期的经营成果，基本接近其当期剩余边际的释放，2017年上半年，寿险净利润225.98亿元，同比增长34.8%，剩余边际摊销239.87亿元，较去年同期增长38.7% ;而今年上半年平安寿险的剩余边际余额5,453.29元，较2016年末增长19.9%，增加了907亿。

　　而未来对于投资人来说，一定程度上，我们只需要跟踪每个月的保费增速即可，今年前几个月的各大寿险公司的保费都井喷式地增长。最近几个月一个明显的趋势是各家寿险公司的保险业务保费增速都下滑不少，但平安寿险的在7月份的保费增速依然能保持27%的增速是很难得的，老七家里边已经有个别公司七月份没增长了。

　　财险业务

　　再看下财险业务，财险我们只需要关注两个指标即可，一个是综合成本率，另外一个是保费增速。产险的保费增速继续保持一骑绝尘的态势，在行业老二的基础上继续实现行业最高的保费增速23.5%，主要得益于非车险(保证险)业务的接近90%的增长;综合成本率较去年95.3%有所上升至96.1%，主要来自于赔付率的上升和费用率的下降，主要是由于车险的赔付支出和手续费支出增长较快，使得整个车险业务的综合成本率达到了97.1%，由此也可见车险市场竞争加剧所带来的影响，平安如此，其主要竞争对手中国财险的中期业绩就有点堪忧了。但总体来说，受非车险业务的强大带动(极低的综合成本率)，平安财险上半年依然能实现超10%的非年化ROE，全年努力争取20%ROE依然是值得期待的。

　　总体来说，随着费率市场化改革的推进，中国的车险业务竞争可能短期还有进一步加剧的趋势，中国财险和平安的承保利润率可能还有进一步下降的空间。

　　财险上半年实现68亿利润，利润基本无增长(PS：中国财险大概率是负增长)，去年按照130亿，20%的ROE，因此平安的财险业务按照非常保守地进行估值，其价值应在1500亿以上。

　　银行业务

　　平安银行(000001) 业务，从公布的半年报数字来看，总体来说零售数据不错，但可持续性需进一步观察，按照目前的市场价格，平安的持股价值为994亿。

　　其它

　　其余的平安证券半年净利11.8亿，平安融资租赁8.5亿，平安信托22.6亿，平安资产管理13.3亿。这几项业务我们统一按照10倍PE进行估值为1124亿，这几项业务都成长的不错，10倍PE是相对比较保守的。

　　还有包括陆金所(从最新披露的数据来看，陆金所的客户数、管理资产规模、交易规模依然在大幅攀升，去年底的融资估值已到210亿美金，持股比例未公布，推算在53%-60%左右)、平安好医生等一大堆目前不创造利润甚至还在持续烧钱的业务，有一些也是各个领域的翘楚。

　　总体估值

　　如果假设这些不赚钱的业务值1000亿的话，那么目前中国平安的整体估值=寿险10000亿+财险1500亿+银行994亿+证券、租赁、信托、资管1000亿+平安互联网金融科技1000亿=约14500亿，我们总体对这样一个数字是比较有信心的。这些业务中体量最大，成长性最看好，最值钱的还是寿险及健康险业务。

　　利益披露：私募工场(秃鹫一期)(P000312)持有中国平安。（编辑：何钰程）