外汇占款增加与否谁说了算?

　　本文来自“ 轩言全球宏观”微信公众号，作者为谢亚轩。

　　一、7月外汇市场出现量价背离的现象

　　外汇市场的价格就是人民币汇率，7月升值幅度明显0.75%；外汇市场的成交量，可以结售汇为代表，7月逆差超过1000亿，显示市场中希望买外汇的量更大，这明显是一个价量背离的现象：想买美元的人多，美元的人民币价格-汇率不涨还跌了，月初1美元可以换6.776，大家追买美元的结果是月底就只能换6.729，少了0.75%。如果按照结售汇逆差显示，全月加起来共有1000亿对美元的超买盘，这美元的价格还跌了，人民币汇率还升值了0.75%，原因何在?

　　二、量价背离的原因

　　(一)7月人民币升值的原因

　　原因其实很简单：人民币汇率并百分之百由外汇市场供求来决定。从5月中旬以来，人民币汇率决定采用的就是“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三因素模型。如果三因素决定不容易理解，我举一个三国的例子，“收盘价”代表外汇市场供求，对汇率的决定作用最强，我们可以比喻为三国时的“魏”；一篮子货币汇率的变化次之，我们可以比喻为“吴”；逆周期因子最近才引入，我们可以比喻为“蜀”。人民币汇率的走势就由以上三因素综合作用决定，就如三国混战，胜者为王。外汇市场供求状况虽然指向人民币汇率走弱，但是7月美元指数回落2.95%，参考一篮子货币汇率，人民币兑美元应该走强；两强相争，不相上下，就如赤壁之战前，曹操伐吴。

　　这个时候，逆周期因子，也就是刘备方面支持哪一方呢？根据央行最新的《货币政策执行报告》，“引入“逆周期因子”的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”。你懂的，现在蜀和吴仍然是联军，联合对抗魏并取得“赤壁之战”的胜利——

　　7月人民币汇率升值是美元指数走弱和逆周期因子共同作用的结果。

　　同时，结售汇和外汇占款数据显示，7月外汇市场的供求状况明显改善，批发外汇市场的供求状况已基本平衡。7月代表批发外汇市场供求状况的外汇占款余额仅下降46亿元人民币，而上半年月均减少712亿，2016年全年月均减少2426亿。这表明，7月人民币汇率的回升并不是央行干预外汇市场，向市场投放外汇流动性所致。

　　(二)为什么说外汇占款不具备持续回升的必要条件

　　外汇占款要想持续回升，比如月均增加1000亿以上，需要具备充分和必要两个条件：充分条件是外汇市场上外汇供应增加，外汇供大于求;必要条件是央行买入这部分多出来的外汇，向市场上投放人民币，即外汇占款增加。我的判断，未来数月(包括8月)，外汇供应大于需求的情况，也就是外汇占款回升的充分条件有可能出现。但是央行目前最希望的是如果外汇市场供大于求，这个供求失衡最好能够推动人民币汇率走强，让汇率这个市场价格发挥调节供求的作用。鉴此，我认为未来外汇占款持续回升并不具备必要条件。这一点，即央行对待人民币汇率的态度，与2013年之前外汇占款持续上升的时期不同。时移世易，这是理解和预判当前外汇占款走势的关键。

　　三、人民币汇率年底前怎么走，外汇占款会持续增加吗?

　　以上两个问题，倒过来回答，基于上面已经解释的原因，我判断外汇占款未来不会出现持续回升，能够如2012和2014年那样余额变动接近0左右已属不易。

　　人民币汇率年底前在(6.62，6.95)区间内波动。我并不看本轮人民币汇率回升会持续到年底。主要原因也是三个：一是，美元指数近期可能反弹。简单说我认为本轮强美元周期还没有完成，具体观点推荐阅读我们的报告《长周期美元强弱转换的关键因素是什么》。二是，我认为逆周期因子的目的是放大人民币汇率的波动，而不是“拉偏架”，不是只推动人民币汇率跟随篮子货币升，不推动人民币贬。三是，外汇供求状况尽管具备供大于求的基本面基础，但仍然明显受汇率预期所驱动，目前还难以看到持续的外汇供大于求的局面。判断年底之前美元指数在(92，102)区间，人民币汇率在(6.62，6.95)区间内波动。（编辑：曹柳萍）