金界控股(03918)大涨18%背后：大股东向“小韭菜” 妥协 股价已是白菜价

　　过去一年，金界控股(03918)的“韭菜们”在寒冬中瑟瑟发抖。金界的股价由5.9港元一路下跌到3.3港元的低点，期间跌幅达到44%，近乎腰斩!

　　就在投资者们欲哭无泪的时候，金界的股价突然打了一针强心剂。6月26日，金界股价跳空改开近6%，此后没有一刻停留，不断走高，收盘涨幅达到17.89%。

　　没有一丝丝防备，幸福来得如此突然。究其背后的原因，还得从金界控股的大股东说起。

　　小股东用脚投票 大股东妥协

　　金界控股主要在柬埔寨经营赌场，坐拥柬埔寨首府金边市内唯一的持牌赌场—NagaWorld。2011年，为扩充业务，公司以发行可转债的形式，向大股东Dr. Chen收购TSCLK(金界二期)综合设施项目及NagaCity步行街项目，其中前者可转债数额为2.95亿美元，后者为9500万美元。

　　了解到，在今年2月公布的年报中，公司指出，如果大股东所持有的可换股债券(即金界二期及步行街资产)全面换股后，公司总股份数目将由目前的24.6亿股，增加至43.41亿股，总共增加18.8亿股，换算下来，换股价约为每股1.5301港元。

　　不过，到6月9日，事情就变味了。金界控股发出一份股东特别大会通函，通函显示， Dr Chen 计划先将金界二期可转债转换成股份，后续再将NagaCity步行街可转债转为股份。其中，前者可转股14.2亿股，后者可换股11.13亿股。

　　这就意味着，步行街资产的可转债的换股价仅为0.6582港元，比年报中披露的换股价足足低了57%，可转换股份数目也由此增加了6.35亿股。小股东的股权因而由34.58%降低到30.17%。

　　平白无故被稀释股权，这下小股东可炸锅了。雪球上骂声一片不说，投资者也纷纷用脚投票。此后的7个交易日，金界控股的股价跌了15.4%。

　　小散们摆出玉石俱焚的架势，受伤最深得自然是持股最多的大股东。Dr. Chen无奈之下，只好妥协。6月23日晚间，金界控股发布公告称，Dr. Chen决定同时兑换金界二期及步行街资产可换股债，换股价均为1.5301港元，其持股比例由38.98%增至65.42%。

　　于是，就有了金界控股股价的绝地大反击，创下近两年最大单日涨幅，一天即收复此前连续数天下跌的失地。

　　与澳门博彩股背道而驰 跌出行业“白菜价”

　　抛开大股东反反复复的态度不谈，大股东增持，而且增持幅度如此之大，对金界控股的影响仍是非常正面。大股东选择在可转债到期前，行使换股权，进行实质上的增持。在很大程度上或是由于公司当前估值较低。

　　目前，金界控股的市盈率仅约为7倍，市净率仅约为1倍，这两项估值指标均远低于港股中的主流博彩股，其PE水平仅约为行业均值的1/3，可说是白菜价。即便公司因大股东行使换股权而增发股份，每股收益被稀释，PE由此升高到12倍，也仍远低于行业均值。

　　金界控股的估值之所以被市场看低一线，或许是由于柬埔寨赌场的吸引力依旧不如传统的澳门赌城。不过，作为柬埔寨首府金边市方圆200公里唯一一家持牌赌场，金界控股具有垄断优势，也由此成为柬埔寨旅游人流量连续十余年增长的最大受益者之一。

　　受政府大力发展旅游业推动，柬埔寨不断吸引着来自亚洲及其他国家的游客。其旅客数由2006年的170万人增长到2016年的500万人，增长了近两倍。人流量连续增长，金界控股的业绩也是水涨船高，其净利润由2007年的5020万美元增长到2016年的1.84亿美元，增幅超过两倍。

　　即便在澳门博彩业出现衰退的2014年到2016年上半年，金界控股业绩增速虽然有所放缓，但整体仍能维持增长。也正是由于业绩的坚挺，从2006年上市到2014年4月，公司股价涨了7倍。

　　从2014年初开始，澳门博彩业受业绩下滑影响，连续大跌，到2016年年中，银河娱乐(00027)、新濠国际(00200)等的股价自高位跌去近80%。受大市拖累，金界控股也出现下跌，但期间跌幅不到50%，远低于澳门博彩股。

　　不过，自2016年7月以来，澳门博彩业开始复苏，相关博彩股也开启反弹之路，银河娱乐、新濠国际均自低位上涨了一倍以上。

　　在澳门博彩股通过上涨修复估值的同时，金界控股却仍在连续阴跌杀估值，其估值水平远低于同业也就毫不奇怪了。

　　金界二期运营在即 短期难以贡献利润

　　在港股，一家上市公司估值低，从来不是其股价应该上涨的理由，只有可预见的成长性，才能被市场看好。腾讯控股(00700)超过50倍PE，仍被市场所看好，就因为其一如既往的高成长性。

　　成也业绩败也业绩，金界控股近年来股价连续下跌，与其业绩成长性降低脱不开干系。最近几年，柬埔寨入境旅客人数虽然仍在增长，但增速已大不如前。金界控股的业绩增长也开始趋于温和，再也没有了以往的爆发力。2016年度，公司净利润仅同比增长不到7%，这样的增速，显然不能让习惯了公司过往高增长常态的投资者满意。

　　金界二期新赌场将成为金界控股新的增长点。该赌场将于今年投入运营，预计会设200张赌台及500至1000部电子博彩机。

　　金界控股管理层曾估计，明年全年营运下，金界二期EBITDA有1.13亿美元，约为公司2016财年EBITDA的44%。不过，预计，刚开始运营的一两年内，促销推广开支较高，加上更高的折旧开支，新赌场或难以为公司贡献净利润。

　　总体而言，金界控股未来的股价在很大程度上取决于金界二期的表现，若其盈利表现超出预期，迅速成为公司新的业绩增长点，则公司股价或也将迎来拐点。否则，在澳门博彩业复苏，相关博彩股成长性更佳的情况下，金界控股或仍将沦为市场的“弃儿”。