2008年大众保时捷“世纪逼空案”来龙去脉

　　本文来自“博远投资”

　　从去年开始，无论A股、人民币、中概股，市场几乎是谈“空”色变。其实做空者，尤其是自以为聪明的做空者，面临的风险更高。

　　什么是做空?

　　做空就是卖你没有的股票、期货或者其他，以后再买回来。相比做多来说：做多看牛，做空看熊。做多就是先买后卖，做空就是先卖后买。

　　做多赚钱无上限，做空输钱无上限。自从经济危机以来，很多市场禁止了裸空(naked short), 想要做空的人必须先借来股票才可以做空。借就要付人利息。在这种情况下，做空每天都要有成本。当借股票的人想把股票要回来，做空的人要么从其它家借来股票还上，要么从市场上买回来还上。

　　所以可以简单的说，做空相对做多要贵，要被动。

　　做多利润=(卖出价钱–买入价钱)*数量={损失掉全部成本,最大利润无限}

　　做空利润=(卖出价钱–买入价钱)*数量–融券利息={最大损失无限，(做空的名义金额-融券利息)}

　　比如说一位投资人看空大众汽车，大众汽车现价150欧元。向券商借来1万股票来做空，付4%的融券利息，他现在就有了空头头寸(short position)。每月投资人要支付5千欧元融券的费用。一个月后股票跌到100欧元，如果这位投资者把股票买回来(buy to cover)，股票获利50万，除去融券利息，总共获利49万5千欧元。如果投资人觉得股票还会下跌，会选择继续持有空头头寸。二个月后，股票涨到120，做空者从市场买回股票，总共进帐29万。

　　加杠杆做空

　　当然，做空大众汽车的对冲基金是一定是土豪，所以要加杠杆的。投行里最受对冲基金欢迎的一种产品叫做Equity Swaps，权益交换契约。

　　权益交换契约就是对冲基金借投行的钱进行股票交易，同时付给投行利息的一种合同。在现实中，比如一个对冲基金想做空大众汽车。对冲基金首先要和自己的投行签订ISDA合同。对冲基金付给投行固定的利息(做空股票市值* (euro libor + Spread)*日期数/365)和融券利息。银行付给/收取大众汽车的价格波动而带来的利润/损失。

　　如果冲基金想做空1.5百万欧元的大众汽车，投行风控先进行鉴定并决定开始保证金为15万欧元(10%)。划过保证金后，对冲基金又从投行的融券部门借来股票，融券利息4%。然后对冲基金在市场做空了大众汽车股票，平均价150欧元。

　　注意，这里是10倍的杠杆(1/10%)。

　　保时捷逼空血案

　　现在要介绍一种很残忍的现象，叫做逼空(short squeeze)。

　　问君逼空几多愁，恰似脑袋撞斧头。

　　世纪逼空案始末

　　保时捷自2005年开始便觊觎规模庞大远胜自己的大众集团的控制权，那时的大众的收入差不多是保时捷的30倍，他们当时买入了大众汽车19%的股份。2008年保时捷进行了激进的杠杆收购安排，大规模举债获取数十亿欧元的现金，一方面提出收购下德国萨克森州政府持有的股份，另一方面则趁着市场关注和评估公开交易的时候，秘密地收集大众股票的期权，意图尽可能压低收购的成本。

　　2008年6月底，随着保时捷与大众达成协议，直接购买大众约5%的股份，保时捷宣布其持有的股票和期权使其控制了大众51%的股份，从而完成了对大众汽车控股权的并购，7月收购获得了监管部门的批准。

　　这时贪婪的对冲基金嗅到了金钱的味道。市场预期保时捷在获得控制权之后会停止在二级市场上购买股票的行为，而此前保时捷的购买，已经推高了大众的股价，使其高于合理水平，估值倍数也高于同业，对冲基金开始押注做空大众。进入2008年10月，全球资本市场卷入金融海啸，大众的股价却在同期自200欧元一线上窜到接近400欧元。

　　做空者在各种场合重复着对大众基本面的看空宣传，以及对异常股价的批判，市场先生的疯狂之下，他们的好日子似乎马上就要到来了，终于，在10月下旬，大众股价自400欧元一线暴跌至210欧元。对冲基金很快加大了对大众的做空力度，通过直接融券卖空和衍生品，卖空仓位相当于大众总股本的12.9%。

　　当时很多人没有想到，为什么大众在一片质疑和做空之下，股价会保持坚挺呢?原因在10月26日收盘之后揭晓，保时捷突然宣布，持有大众43%的股份和相当于31%股权的期权，也就是说，保时捷对大众股权的控制，从6月底的50%多一点上升到了74.2%，股价一度坚挺的原因就是保时捷的秘密增持。

　　卖空大众的对冲基金立刻慌了，考虑到下萨克森州政府持有20%的大众股票，市面上流通的大众股票只有总股本的5.8%，卖空仓位却高达12.9%，这就意味着卖空者将无法买入股票来平仓，空头在交割日会自动爆仓，所有人都在10月27日开盘时抢购大众的股票，完全不顾自己卖空的成本价，股价在当天收盘时，已经从上一个交易日的210欧元上升到了519欧元，10月28日又在盘中创下1005欧元的高价，大众汽车的总市值在那一刻高达3000亿欧元，超越埃克森-美孚成为世界第一。当天的德国DAX指数因为大众占有17%的权重，也被推涨了10%以上，甚至还带动了美国标普指数反弹超过10%。

　　10月29日，保时捷宣布将结算5%的大众股票期权，以免市场价格过度扭曲，股票价格也应声回落到600欧元以下，给大众汽车的周K线图上留下了一根巨大的上影线，也宣告了这场史诗般经典的逼空大战全面胜利，仅仅这一结算动作就能为保时捷带来约30亿欧元的现金，事后有人估计对冲基金在遭遇空头轧平时损失超过200亿美元，大众汽车逼空事件无愧于金融史上最经典的逼空案例。

　　"被逼空"与"反逼空" --诉讼恐难休

　　保时捷控股公司的股价在诉讼提起后的第二天即2月3日有明显的回落，比1月31日下跌1.7%至70.96欧元/股，为2014年以来最低。2月10日法院初次表态后，股价上涨明显，到2月11日已经上涨至77.79欧元/股，比2月3日上涨将近10%。

　　2008年保时捷收购大众汽车75%的这一事件被业界称为全球股票史上的经典"逼空案例"。这一事件产生了一系列的"后遗症"，严重亏损的投资者近年来多次向各地法院发起诉讼，希望能够获得赔偿。如今看来，保时捷常年面对这种状况，似乎已经"得心应手"。

　　据了解，投资者第一次发起诉讼是在2010年。由Elliott Associates LP、Black Diamond Offshore以及39家美国及其他国家的对冲基金向美国曼哈顿联邦法院提起诉讼，指控理由与此次一样，"秘密挟仓，操纵大众股票"。与此同时，还有一项针对保时捷前CEO Mendelian Wiedeking和前CFO Holger Haerter的诉讼案。

　　美国曼哈顿联邦法院裁决驳回诉讼，法官巴尔表示，像保时捷诉讼案这样的欺诈指控只适用于在美国国内交易所上市的公司和在美国国内交易股票的其他公司，"应该去德国提起诉讼才合适。"

　　2012年，德国布伦瑞克(Braunschweig)法院收到五宗针对保时捷控股公司的诉讼，诉讼理由大同小异--涉嫌欺诈、操控市场。五宗诉讼中最大的一项是HWO公司提交的诉讼，要求保时捷赔偿2.13亿欧元的损失。该公司与德国亿万富翁阿道夫·默克尔(Adolf Merckle)家族相关。默克尔曾以92亿美元的身价位列2008年《福布斯》全球富豪榜第94位，但他做空大众汽车股票的错误投资决定以及对另外两家持股企业股价的下跌，使其遭受连续打击，债务不断加重，他自己也最终选择在2009年自杀。

　　2013年5月，又有25家对冲基金在德国斯图加特法院向保时捷发起诉讼，索赔13.6亿欧元。其中24家对冲基金之前也曾参与了在美国纽约州法院针对保时捷的诉讼。因此，当时分析师普遍认为，这次诉讼只是将美国的诉讼转移到了德国，不会增添保时捷面临的法律风险，不过仍然导致了保时捷股价3.7%的短暂下跌。

　　不久后的6月，受理了6宗对保时捷诉讼的德国布伦瑞克地区法院宣布，已将1项针对保时捷控股公司索赔20亿欧元的指控移交至一家汉诺威的法庭，该法庭专门处理卡特尔案件。卡特尔指生产同类商品的企业为了垄断市场，获取高额利润而达成有关划分销售市场、规定产品产量、确定商品价格等方面的协议所形成的垄断性企业联合，资本主义社会垄断组织的一种。

　　一波未平一波又起，多个国家涌现出指控保时捷控股公司的诉讼，这些诉讼都大同小异，提起诉讼方都是对冲基金或投资机构，指控内容也没什么不一样，只在索赔金额方面有着一定差别。

　　对于这种现象，著名汽车行业分析师贾新光对记者表示:"我觉得对冲基金没有道理，股市本来就有风险，只是他们赌得太厉害了。再说，保时捷和大众本就是一家，人家家族内部开会，外边根本掺合不进来，不了解情况也很正常。这个是其他企业不存在的特殊情况。"

　　小贴士

　　什么是对冲基金?

　　在金融市场上，部分基金组织利用金融衍生工具采取多种以盈利为目的投资策略，这些基金组织便被称为对冲基金。

　　逼空如何产生?

　　所谓逼空，从字面理解就是逼迫空方买入。"逼空"一词起源于期货。意思是多方以不断拉动上涨迫使空方平仓。因为在期货中上涨到一定程度空方要被强制平仓的。借用到股市用来形容股价不断上涨使得空方无法在比自己卖出价低的价位补入，只得在高位追涨。

　　与"轧空"意思相仿，不如"轧空"迅猛但却绵长且晦暗。逼空就是多头不断把价格上推，一直到空头坚持不住止损投降为止。逼空行情在起势时总会屡遭投资者不屑，及能看清形势时股价(指数)早已涨得水漫金山了。

　　如:股价3元时众人不屑，涨到9元时跟风如堵，等等。简单地说，逼空就是反复单边上涨，不给那些卖出股票而在等待回调再买的人机会，这种行情的特点就是一旦你抛出股票就很难再次买进，因为你总想等回调有个低点，但这种回调总是点到即止。

　　在本案中，由于大众股价螺旋攀升，对冲基金等原告方被迫平仓其空头头寸。而出于自身利益，在逼空行情中保时捷抛售了价值数十亿欧元的股票。

　　逼空的精义?

　　在本案中，多头(保时捷)事先秘密收集筹码;在空头仓位过度扩大，甚至超过市面流通股本近1倍时，突然高调宣布，造成空头极度恐慌，相互碾轧;特别是利用空头抓住股价下跌(400->210)的窗口大幅增加空头头寸的机会，完成对逼空者的致命一击。

　　（编辑：肖顺兰）