浑水创始人披露做空敏华(01999)手法：历时6周4人操作

　　本文来自“腾讯财经”，作者王丹薇、江晓川、耿荷、邬川。

　　在香港一个慈善活动Sohn论坛上，Carson Block 站上了讲台，这位以围猎财务造假上市公司而著名的投资者圈定了最新猎物：中国家具制造商“敏华控股”(01999)被Carson Block创立的浑水研究做空。

　　这次是中国功能性沙发行业领头企业的敏华控股，成为了浑水在2016年底做空港交所上市公司辉山乳业（06863）之后的最新中国目标。浑水称这家从深圳一家小梳化厂发展起来的上市家具公司夸大经销商数量，虚报利润，并存在未披露债务。

　　聚光灯下的Carson Block一页页翻动幻灯片，试图让在现场以及更多地方的投资者接受浑水的逻辑：敏华并没有如实披露公司的实际运营状况，他们用虚假的财报欺骗了投资人。如果投资者抛售持有的敏华股票，那么浑水将能够从中获利——这也是浑水发布做空报告的动力之一。

　　与通常意义上利用公司分红和股价上涨而获得盈利的股票做多行为不同，包括浑水在内的做空机构通常以更高价格向券商借入股票出售，再以公布调查报告方式打压相关公司股价后，买入更低价格股票归还券商，以此获利。

　　6月7日晚，Carson Block在登上香港飞往旧金山的航班前，接受了腾讯财经独家专访。

　　盯上敏华，因为它“好得不真实”

　　浑水调查敏华控股历时6周，走访了该公司96家门店，2座工厂，并和多位敏华客户和前员工交谈了解情况——随后，就出现了文章开头一幕：Carson Block在香港Sohn论坛发布了做空敏华控股的PPT。

　　对于为何“盯上”敏华，Carson称，敏华看起来“好得不真实”，浑水的一个研究员在港股寻找目标时，发现这家公司与同行相比利润太高了，于是在一个半月前就开始展开调查。

　　Carson称，浑水对敏华控股隐瞒债务有确凿证据，而敏华控股并不是一家股价被严重操纵的公司，所以确凿做空证据可以致使敏华股价下跌，达到做空目的。

　　Carson Block对腾讯财经表示，敏华控股旗下的一家在澳门的实体，或是该公司消化造假利润和收益的载体，“敏华股价虚高无疑，但因为我不知道敏华造假程度有多深，所以无法判断该公司真正的价值。”

　　敏华控股过去12个月股价涨幅接近50%，但在上周五开始出现异动，股价由上周四收盘时的7.83港元/股，跌至周二收盘的6.80港元/股。Carson Block称，在此之前并不认为敏华控股股价被操控。“上周五的异动的确让我们停下来思考，但最终我们判断，这不是背后操纵”，Carson Block对腾讯财经说，“排除操纵这一点，是我们决定是否出手的指标之一。”

　　Carson Block所展示的幻灯片显示，浑水对敏华控股提出质疑主要集中在隐藏债务以及虚报利润。

　　具体包括：第一，敏华有未公布的贷款。第二，敏华的税务情况前后不一，这是财务造假的指标。第三，敏华位于澳门的实体贡献了公司的过半盈利，尽管利用了澳门的零税率政策，但10倍于其他工厂的利润明显畸高。第四，实地调查发现敏华中国业务的增长和出口都存疑。

　　对于这几个要点的信息摘要是否足以说服市场，Carson Block表示，他们的一个主要的论点是这家公司隐瞒了很大一部分的债务，对此有非常扎实的证据，这些证据来自于人民银行的信用报告和工商局报告，这是铁证。“这些被隐瞒的债务，让敏华看起来现金流不错，但事实并非如此。当进行审计时，检查是否欺诈基本上用的方法就是现金余额校准，如果一家公司有很多隐瞒的债务，那么非常严重，因为公司就是用这种方式来欺诈的。另外就是这家公司派发给外部投资人的红利，因为有隐藏债务的原因，要远低于该公司在公开市场和通过公司可转债的形式筹集的资金。”

　　6月7日，敏华控股发言人对腾讯财经表示，敏华尚未看到浑水做空敏华的完整报告，公司管理层目前正在了解情况，如果有进一步消息，将会在港交所发布公告。

　　做空敏华，收益如何?

　　市场对浑水的做空指控反应明显，在Carson Block在香港一慈善论坛上提出针对敏华的指控后，敏华股价开始大幅下跌，下午14:07之后约15分钟之内，敏华控股的股价一度下跌15%。随后，敏华控股向港交所申请了停牌。截至停牌，敏华控股股价报每股6.03港元，较上一交易日下跌10%。

　　但目前并不清楚浑水具体的做空仓位和价格，按照惯例，浑水亦不会公布这些信息以及在针对某家公司做空的具体收益。

　　尽管投资者用手中的钞票表达了“看空”的态度，但亦有金融界人士评论称，浑水此次“表现一般”。

　　这些人士的理由在于，一方面，浑水对敏华的指控结论需要更强的证据支撑;另一方面，在敏华股价此前几个月大幅攀升，目前正处于回落过程中——此次做空有“借力”之嫌。

　　有中资机构分析师对腾讯财经表示，从Carson Block展示的幻灯片来看，证明敏华存在业绩造假的证据链并不完整，不具备说服力，特别是对敏华涉嫌逃税的指控，并没有完整的说明。他预计，本次跟随浑水做空敏华的可能以散户为主。

　　此前，敏华股价从3月中旬起不断攀升：自3月13日的5.10港元收盘价，到5月25日涨至近期顶点7.89港元，上涨超过5成。目前，敏华处在股价大幅上涨之后的回落过程中，6日收于6.73港元。有分析指，浑水此时发布针对敏华的做空报告，或许有借取敏华股价猛涨后回落之势的考虑。

　　Carson Block再次强调，他不认为这家公司值6港元每股，“不管是因为欺诈还是获利回吐，都不值6港元。”

　　有分析师向腾讯财经表示，“借股票的利率从月初就开始涨，今天(7日)做空的头寸增大了很多。”彭博的数据显示，五月中旬后，针对敏华控股的做空量迅猛攀升，最高点约有4560万股的做空量，在一月中旬，做空敏华的股票最低仅有9200股。

　　但Carson Block认为，敏华借股不难。“直到上周五前，这家公司还没有怎么被做空过。借股比较容易。”

　　与过往做空机构的操作不同，浑水本次并未在其官网发布完整的报告，而是选择在一慈善论坛上，用幻灯片来展示做空的逻辑和证据，这或许反映出浑水对其指控不够自信。

　　有分析师告诉腾讯财经，浑水迟迟未公布报告，使得被做空的敏华控股“无法回嘴”，其亦无法给出相关分析报告，现有的幻灯片内容“不够铁证如山”。

　　但Carson Block认为，虽然没有正式全文报告，这个信息展示也非常具体。“我们今天没有发布报告是和Sohn大会主办方的协商所致，因为参加这个会是要交钱的，所以大会主办方不希望我们在会后马上公布报告，主办方希望大家花钱参会获得信息，我们会发布报告的。我们会等敏华有回应了之后再发布报告。这家公司现在停止交易了，我们要等他们回复了再发布报告。”

　　如何做空上市公司

　　如何选择一家有可能涉及财务造假的公司?Carson Block告诉腾讯财经，上市公司“如果利润、盈利能力或者销售量好得不真实”，或者“业绩不受应有行业周期的影响”，那么浑水可能将这些公司列入调查名单。

　　浑水找到财务造假公司的切入点是上市企业的资产负债表。Carson Block说，若上市公司虚报利润，则产生了“虚假现金”问题：与真实利润的现金流进入公司账户，受到审计师审计不同，虚报利润并不产生真实现金流。

　　如此一来，造假者须得编造理由来解释为何没有实际现金流收入。Carson Block说，体现在资产负债表上，“就会看到应收账款或者库存对不上，而在中国，很多公司选择回购股票或者进行收购。”

　　当初步圈定了可能进行财务造假的公司，浑水即会试图开展调查，获得相关资料以明确“这些收购行为或者应收账款对不上是否合理”，并研究可能的欺诈规模和浑水的做空仓位。

　　Carson Block表达了中国与海外市场对于财务造假规模的不同敏感度。“在中国，一家公司虚报10%的营收，市场不会太在意;如果在中国市场之外，10%就是个不小的数字。”

　　浑水通常同时调查2-3家公司，“在做空这一行，同时研究两家公司，还要都很出色比较难。所以我们通常主攻一个项目，再有一两个项目同时推进”，Carson Block说。

　　此外，Carson Block还透露了浑水如何调查涉嫌财务造假公司的部分细节。这家做空公司核心团队仅有5人，通常会雇佣外部咨询师和调查员开展调查，作为创始人，Carson Block此前也曾实地调研了相关公司。

　　在对一家公司开展调查时，“我想办法溜进一个公司管理层的会议。那是我最近的一次做实地调查，因为被认出来的风险太高不值得。 ”Carson Block说，“我以前非常喜欢看管理层面对尖锐问题时的反应，来判断哪些问题让他们感到不适。 ”

　　下一个目标不在是港股

　　在做空敏华控股之前，浑水还做空了总部位于辽宁的港交所上市中国公司辉山乳业(6863.HK)，称其价值“几近为零”。在2016年底发布做空报告后，辉山乳业价格并未有太大波动，直至次年3月股价狂跌，一举下挫约90%。

　　更早前，这家成立于2010年做空机构先后做空了包括东方纸业、大连绿诺、多元环球水务、嘉汉林业以及中国高速传媒等多家公司，多数公司由于浑水做空而暴跌，部分企业甚至被强制停牌退市。

　　在Sohn论坛宣布做空目标前，外界猜测，浑水将“瞄准”通达集团或中国水务集团有限公司，致这两家港股公司周二分别下跌10%和9.4%，在周三交易日中，两家公司公司因“幸免于难”而分别上涨8.9%和3.5%。

　　然而，浑水也并非百发百中。此前浑水在2011年做空中国芯片制造商展讯通信，尽管公司股价当日下跌超过最多3成，但后期跌幅大有收窄。针对浑水做空，展讯发布澄清消息，股价随后反弹，上涨超过3成。

　　浑水主要针对在海外上市的中国企业提出财务造假指控，并通过做空这些企业的股票获得收益。除中国企业外，浑水也曾做空过北美和日本的企业。

　　Carson Block对腾讯财经表示，浑水目前正在研究的公司不是港股公司，做空敏华后，下一个目标不是港股。（编辑：曹柳萍）