浑水谈做空敏华五理由：用未披露的借债付股息 比苹果还赚钱

　　6月7日下午，做空机构浑水研究（Muddy Water）创始人Carson Block现身香港，出席由东英金融赞助举办的慈善活动SOHN投资论坛，期间宣布了新的做空目标——敏华控股（01999.HK）。

　　该股股价由一度上涨7%转而跳水下挫，最大跌幅超过15%，在Carson Block宣布消息后半个小时，敏华控股在下跌10%后宣布紧急停牌。

　　据澎湃新闻记者了解，敏华控股的数位高管正在美国开会，律师和会计师在获得消息后已经开会，稍后会出澄清公告。

　　Carson Block在6月7日公开表示，此次公布沽空报告后，短期不会再做空港股，下一个狙击的股份不会是在港上市。

　　澎湃新闻记者获得了部分Carson Block的现场讲话资料，梳理后发现，浑水给出了做空敏华的五大理由。

　　第一，敏华有未经披露的债务。

　　Carson Block表示，敏华控股的负债至少比申报金额高出48%，“这显示公司或许没有那么赚钱，也不能像财务报表那样产生那么多的自由现金流。”

　　他指出，未经披露的借债可以被用来欺骗审计师在现金余额上造假，并用来支付股息。

　　第二，敏华在税收数据上的不一致，强烈暗示其财务造假。

　　第三，仅敏华在澳门的分部，就贡献了超过一半的综合净利润。

　　“按照我们的测算，敏华有超过一半的净收入来自澳门。敏华方面的说法是，之所以倾向澳门市场，因为那里提供零税率的环境，但是，敏华把澳门的账面利润记成惠州工厂的逾10倍，很难看出敏华如何能够从此次转让定价骗局中全身而退。”Carson Block这样说道。

　　而敏华在澳门的分部似乎物资匮乏，在浑水的调查员致电其办公室时还被告知，根本就没有展示室，所谓的办公室，“主要是用来做会计工作”。

　　Carson Block称，敏华在澳门设立分部，是为了方便财务造假。澳门对于想要夸大收益的公司来说很有吸引力，因为那里税率很低，而且不需要公开资金，“最好的情况是比如逃税，而最差的情况，就像中金再生那样。”

　　2013年1月28日，做空机构格劳克斯对港股中金再生（00773.HK）发表做空报告，指责该公司财务造假，并给出0港元的目标价。

　　中金再生随后宣布短暂停牌，停牌前，中金再生的市值为111亿港元，并获多家大型海外机构重仓持有。之后，中金再生就走上了漫漫清盘之路，并在2016年2月2日正式退市。

　　浑水做空敏华的第四个理由，是实地考察让人对中国区销售增速产生怀疑。

　　据Carson Block介绍，浑水的研究员实地考察了敏华的57家直营沙发店，39家经销商店，两个工厂。结果发现，在57家分店中，有15家已经关门结业，但这些店仍然显示是注册门店，而且绝大部分是在上海。

　　Carson Block提出了两个问题，矛头直指上海门店集体倒闭不合逻辑。

　　“难道敏华的非一线城市门店正在加速，而一线城市门店业绩却在放缓？但如果这是事实，敏华的一线城市门店怎么会做得比其他门店还要差呢？”Carson Block说。

　　敏华的财报显示，中国区销售增速在截至2017年3月31日的2017财年达到37%，销售额预计为34亿港元。分销商经营的门店数量从2016年3月31日的1234间增加到2017年3月31日的1504间，增长约21.9%。

　　但这样的数据显然没有得到浑水的认可，Carson Block在6月7日展示的一份PPT上写到：“直营店看上去做得并不好，不太可能产生这么多收益。类似的情况也适用于经销商店。”

　　“如果按照这样的财务数据计算，那么敏华比苹果公司还要赚钱。”浑水这样表示。

　　还有一份证据来自敏华的一位前职工，这位前员工负责东北某省份面向经销商的销售工作，而他的简历显示，平均每家门店的2015年销销售额为96万港元。如果这个数字包含增值税，那么每家门店的销售额应该是82万港元。相比之下，集团在2017财年的总收入77.79亿港元可谓一个天文数字。

　　此外，工厂里也有蛛丝马迹可循。浑水的调查员在于敏华的4家工厂中的两家，调查发现，工人们表示吴江工厂的分厂已经从5个减少到了4个。而另一位工人透露，天津厂目前产量大约是8万张沙发，而年产能则是20万张。这意味着天津厂有60%的产能处于闲置状态。

　　最后一个理由则是磐聚网（Panjuva）的数据让人对出口销售产生怀疑。

　　中国海关数据显示，基本上所有的出口都是从惠州发出的，但美国方面的数据显示，基本上一直都是澳门作为托运地。

　　有业内人士透露，其实早在几天前，就有传闻敏华将被做空机构做空，在近期的做空量上也有了明显上升。

　　这次浑水出手的时机也是恰到好处，由于敏华几位高管都在美国出差，浑水公布消息的时候，是香港当地时间下午，正好是美国当地时间的凌晨，可谓是打了一个时间差。