财务投资人离场，千亿消费龙头万洲国际(00288)重估才刚刚开始

　　最近留意到一条新闻，截止5月22日Mondrian增持万洲国际(288.HK)占5.09%。

　　相信投资者对万洲业务都应该不陌生，它是全球最大的猪肉食品企业。简单来说，万洲做的是和“屠夫”打交道的生意，主要从事屠宰、肉制品加工、生猪养殖等业务。

　　我对于万洲一直的印象，都是和减持新闻有关，从上市上来，CDH(俗称鼎晖投资)从33%减到3.24%。现在反过来有机构举牌宣布增持超过5%，是不是代表猪肉之王万洲的春天要来了?

　　一、原大股东已无关痛痒

　　万洲国际的前身是河南双汇投资发展股份有限公司，“双汇”(000895.SZ)是实打实的贵族血统，2006年河南漯河市国资委持有100%双汇集团股份。后来股权分置改革，国资酸溜溜的给“万洲”找了两位土豪“干爹”，国资在众多“投行”中，把橄榄枝抛给了高盛和CDH。由高盛与CDH组成的罗特克斯公司在一片质疑和猜测中成了“双汇”的“干爹”。

　　2013年，万洲国际以“蛇吞象”的魄力收购了美国史密斯菲尔德，并负债71亿美元后，“双汇”改名“万洲国际”，2014年成功于香港上市。

　　而上市的唯一目的，就是让CDH套现。

　　于是，从2016年 8 月份开始CDH分三次减持公司股份。前两次，CDH减持当天，股价下跌，特别是第二次下跌幅度更大。而之后两次再有减持消息时，市场已经反应不大。说明了市场对“万洲”减持早已司空见惯。

　　截至5月24日，CDH持股比例已下降至 3.24%，我认为早已无关大局。

　　二、回报股东的时候到了

　　分析万洲前先要说说最近大市资金的喜好。

　　瑞声科技(2018.HK)、科通芯城(400.HK)相继因为财务漏洞、披露不全面等问题被沽空，上星期五更传出敏华(1999.HK)亦被攻击，盘中股价曾大跌15%。

　　沽空机构不是企业肚子里的蛔虫，不可能了解企业运营的每一细节。所以，他们更多会通过财务报表或公告来找漏洞。

　　我就最近被沽空机构攻击的股票做了一个财务数据上的统计，发现存在一个共通点，就是盈利跟自由现金流有比较大的出入。

　　首先，什么是自由现金流?

　　正如其名所言，自由现金流代表了企业每年拥有可以自由支配的现金的多少?换句话说，在企业支付必要的运营成本费用，“运营资本”(比如购买存货、支付员工工资、偿付应付账款)和资本性支出(比如建造厂房、购买机器设备)后所剩余的现金流。这就是自由现金流的本质。

　　举个例子，经营一间餐厅，扣除所有的食物成本，员工薪酬及租金后，每年盈利能达10万元。但是因竞争激烈，老板每年年末不得不投入10万元去重新装修店铺来维持客人流量。

　　如果你只是看盈利的话，你就会误以为这是一盘赚钱的生意，相反如果你翻开这公司的银行账户，你却会发现现金是从来没有增加过，一年下来，基本上是白做的。

　　所以，总括来说，自由现金流才能看出一盘生意的真正价值。

　　当市场气氛良好时，资金的风险偏好大，即使明知利润表容易做假，市场仍然愿意接受。但现在这个沽空机构猖狂的季节中，利润表已骗不了投资者，资金明显偏爱拥有良好自由现金流的企业。

　　我们来看看曾被沽空的四家公司，中国宏桥(1378.HK)、辉山乳业(6863.HK)、科通芯城(400.HK)、瑞声科技(2018.HK)的盈利跟自由现金流比较。

　　自由现金流的计算是以经营活动产生的现金流量净额(蓝色框)，扣除资本支出(蓝色框)得出。再以此和净利润(红色框)做对比。

　　四个例子中，以中国宏桥的对比效果最显著，从2010年到2016年7年间，公司盈利在30亿至50亿之间，但7年中有5年公司的自由现金流都呈现流出的状态。

　　在2013年，自由现金流还流出138.65亿，跟报告中的56亿盈利相距甚远。

　　相反，科通芯城的对比效果最不明显，公司资本性支出比较低，2012年、2014年和2015年的自由现金流和利润较为匹配，只有2016年差距较大。

　　好了，看完以上四个“问题儿童”，我们来对比一下“万洲”。

　　高下立见，从2012年起公司的自由现金流都要比盈利为高，从自由现金流的主角度去看，万洲绝对不是“问题儿童”，而是高材生。

　　不过这高材生都有他其他的问题，就是曾经举债重重。2013年万洲因为收购了史密斯菲尔德，债务达到顶峰。当时的负债率上升到78%，即使公司自由现金流强劲，但为了应付沉重的债务利息，盈利反映不了真实的经营实况。

　　公司2014年8月上市，上市初期公司仍致力减轻债务，大部份现金流都化作了利息支出或偿还债务本金。

　　但随着负债比率下降及利息支出减少，公司可支配的现金越来越多了，万洲正式从回报债主去到回报股东的新阶段，而最直接的方法就是增加派息率。

　　从图中我们可以看到，2014年万洲刚上市并没有派发任何股息，2015年开始第一次派发，股利支付率30%，去年再上升至47%，预期今明两年持续上升。

　　究竟这样的改变，股价会出现什么样的改变呢?

　　三、口说无凭，举例证明

　　过去亦曾经出现过类似万洲的例子，这就是粤海投资(270.HK)。

　　粤海投资主要涉及的是水务，拥有30多年供应东江水到香港、深圳和东莞。同时，也涉及物业和基建的投资、出售。如“虎门大桥”“番禺大桥”“汕头海湾大桥”的收费等。

　　我们来看看粤海投资跟万洲相似的地方:

　　(1)自由现金流强劲

　　从2009年起，粤海投资每年的自由现金流都要比盈利为高，跟万洲一样是高材生。

　　(2)负债率逐年下降、派息增加

　　粤海投资和万洲一样，负债率曾经高企，但从2009年开始一直下跌，公司可支配的现金流多了，就从回报债主进入回报股东的阶段，每股派息逐年增加。

　　最后，我们再来看看股价的表现：

　　从2009年开始，粤海投资(270.HK)的股价开始节节攀高，是持续七年的升幅!

　　四、结语

　　万洲刚上市时, 很多人一直喊公司为世界龙头，市盈率只有10倍，觉得很便宜，但是当时股价却总是升不起来。

　　股价趴在地上的原因之一当然是跟CDH持续减持有关，不过我认为更大的原因在于当时公司还未步入回报股东的阶段。

　　大家想想，万洲是1000亿市值的公司，买这只股票的基本都是长线基金大佬, 他们的要求很高。一是除非你能说服他，你是高速增长型的公司，而万洲处于的猪肉市场明显不是。二是你的估值合理，即使增长不快，但有行业世界龙头地位，已牢牢站在行业的顶峰，能产生稳定的股息回报。

　　万洲自从收购完美国的业务后，公司大部份现金一直用来偿还巨额负债，难以回报股东。

　　经过这两年的努力，公司负债已经大为减轻, 是时候从回报债主进入到回报股东的新阶段，亦正式对上了长线基金大佬的口味。

　　我们来看看以下的估值比较图:

　　万洲6月5日收盘价报7.49元，PE 12倍，股价已经升连了六天。你觉得贵?

　　再回头看看粤海投资的K线吧，你就明白万洲股价的重估只是刚开始而已。（编辑：何鹏程）