西南地产纪要：内房股大涨的启示及相关投资机会

　　本文转自“如说地产”微信公众帐号，作者胡华如等。

　　结论

　　1）内房股上周大幅上涨更多是基本面的逻辑，地产中周期约束下调控和流动性收紧显著利好龙头企业，这些公司基本面预期差被市场认识之后会被修复。

　　2）从行业基本面的角度，已有数据表明今年行业指标高位盘整，超预期的地方有两个，都市圈内的三四线，受到调控压力的核心城市的更新改造，去化率、货值、渠道、现金流都不是问题，信贷目前也没看到实质性问题。

　　3）制约板块的关键性因素不大可能是来自调控政策的放松，也并非信贷收紧的拐点，而是来自龙头公司本身，比如恒大开始降杠杆、万科开始变得激进或者是龙头公司发生了很重大的资源整合事件。因此板块的上涨是由这些大票来拉动，与家电板块类似。

　　4）内房股估值从回归合理到开始出现溢价，未来会持续处于溢价状态，A股龙头目前的估值相对合理，也会逐步呈现溢价状态，我们判断就会有一波。就行业比较来说，地产估值和仓位都相对较低，而且基本面有预期差。因此在熊市里面确定性的业绩增长比不确定性成长要优，低估值优于成长，A股里面我们推荐两条主线，龙头推荐万科、新城控股、招商蛇口、华侨城、华夏幸福(600340,股吧)、保利地产(600048,股吧)；更新改造推荐天健集团(000090,股吧)、金地；内房股推荐碧桂园、融创、恒大、宝龙。

　　内房股上涨的逻辑

　　公司内的因素：

　　短期由中国恒大领涨，公司本身的变化是重要催化剂，有以下几个时间点：

　　5月8日：恒大发布销售数据，前四个月销售金额1448亿，增长率为63%（万科1922亿 ，73% ）；恒大逆周期（监管收紧、金融去杠杆）偿还永续债，金额约562亿，完成50%，全年计划70%。

　　5月17日：标普将中国恒大评级从B-/负面上调至B/稳定，海外投行持续唱多。

　　其他：中国恒大自今年3月29日至4月26日连续回购公司股份合计约7.23亿股并于5月5日注销。

　　公司外的因素（更重要、更核心也更具有持续性）：

　　1）基本面预期差逐步确认。在房地产调控政策持续强化、信贷紧缩的背景下，龙头公司表现明显优于行业、更加优于中小公司，这主要是因为龙头公司的预期差。这种预期差包括基本面的预期差、龙头公司与行业的预期差、龙头公司本身的预期差。

　　2）集中度提升、兼并浪潮、业务协同优势显然利好龙头公司，内房股土储规模庞大、布局城市多、三四线占比高，利于龙头公司。

　　3）境内资金南下、美元走软提振港股市场，使地产估值从合理到溢价。

　　行业基本面的主要特征和趋势

　　1） 短周期与中周期交互，中周期约束状态：

　　区分短周期的两个重要指标是新开工显著低于销售面积、价格大面积的上涨。2011和2013年新开工见顶后，销售面积在2016-2018见顶，库存改善，从而估值提升（目前处于估值提升的前半阶段）。因此政策的和流动性的松紧只是改变节奏、无法改变方向。

　　短周期投资逻辑：政策压力必然导致基本面下行，政策放松必然导致基本面上行，政策放松的时点弹性最大，估值有压制。

　　中周期投资逻辑：政策松紧带来的风险偏好降低、估值有分化，有品牌、规模、稳定的公司会持续享受高估值，龙头公司的行为与政策会有互动和牵制，更多关注龙头公司。

　　2）销售结构及演变：

　　一二三四线不能划分房地产市场，应该从政策调控的力度、是否处于都市圈内去划分城市类型。我们跟踪了样本城市（60个）（全国有656个）一线（4）、调控二三线（12）、重点二三线（12）、其他城市（28）。2016年，全国住宅销售面积增长22.4%，而一线城市住宅销量在2016年反而减少了5.6%，二线城市在2016年增长了20.2%，可以推算出剩余三四线城市住宅销售面积在2016年的增速约为25.4%。这就说明一线和二线城市增速不仅明显落后于三四线城市，也不能代表全国整体水平。根据对样本城市的数据拆分，2016年我们所跟踪的四类样本城市及全国其他城市占全国住宅销售面积之比分别大致为3.6%、12.0%、13.4%、8.5%和62.5%。在三四线城市里面，从房地产投资和新开工区分了9个发达省份300个城市和剩余19个省份321个城市之比大约是4.5:1，超过80%的销售面积由9个发达省份的300个城市贡献。

　　政策对各类城市的影响：一线二手房市场、调控二三线新房市场受政策影响较大。

　　3）市场格局：

　　目前格局：品牌溢价（在2015-2016有明显体现，如万科、碧桂园）-强者恒强（大企业在任何市场都很强）-寡头垄断：市占率快速提升，去年前十大销售额2.2万亿，市占率18.7%；今年前四月前十大0.97万亿，市占率29.2%，碧桂园市占率6%（商品房口径）；市占率上限，发达国家是10-12% ，中国由于城市群的集聚，我们认为是20%，市占率提升空间依然很大。我们认为如果5/6月全国销售额增速下滑，龙头股市占率提升趋势更为明朗。

　　未来格局：民企巨头（碧桂园、恒大、万科，新城、融创、龙湖），地方的民企被灭掉；央企（保利、招商、中海、华侨城、南国）、地方的较好的国企，能进行相关产业链布局，城市配套服务、经营性资产。

　　市场、估值和风险偏好

　　A股市场和H股市场投资逻辑的差异：A股主要看市场预期特别是政策预期的变化，H股主要看基本面预期变化。目前A股估值从溢价状态回归合理，H股估值从低估到合理；A股弹性看小票（预期差操作），H股大票涨的多，流动性好有溢价；A股催化剂、主题、信息差炒作的阶段性行情比较多，而H股比较少见。随着沪港通、深港通资金交互以及投资者交流融合，两地估值有相互趋近的趋势。

　　地产龙头估值依然有比较优势：年初以来，内房股龙头涨幅超过1倍，A股地产板块涨的好的有新城控股、华夏幸福、荣盛发展(002146,股吧)、金科、华侨城，招商蛇口涨幅超过23%，保利万科只有个位数涨幅，下跌的偏基本面的主要是泰禾、绿地等，这说明地产股并非大幅下跌。板块年初到现在整体上走平，下跌不到5%，主要是高估值的、转型的、小市值的跌幅比较大，大票总体上是上涨的，并不是很多人想象的在下跌。对比其他板块，A股里面上涨比较明显的除了银行、非银，主要是家电里面的美的、格力，食品饮料板块的茅台(600519,股吧)、洋河、五粮液(000858,股吧)，还有恒瑞这种，从绝地估值上看普遍高于地产龙头，地产龙头估值依然有比较优势。往未来看，市场的去估值压力、减持新规会造成资金追寻流动性好、有基本面支撑的大票，因此大票的估值会上行，小票的估值会下行，是一个结构性分化市场。当前地产板块龙头绝对估值水平不到10倍，港股龙头已经超过13倍，海外开发商估值中枢14-16倍。 很多人说估值会不会跌，我们认为不会，因为在目前这种基本面上行、市场预期下行的背景下并不会下跌，最多是横盘。

　　市场的风险偏好：确定性优于成长性、流通盘大优于流通盘小、稳定性优于弹性，集中好于分散，业绩好、分红高、抛盘少。

　　投资主线

　　基本面两类：龙头与城市更新改造

　　龙头：万科、新城、华夏幸福、金地、招商、华侨城、保利等；万科、金地、保利，其中目前没涨只有万科、金地和保利，我们预计在下半年万科加速并购和资源整合、金地城市更新改造驱动下，未来将很有机会带动行情。

　　更新改造/基础设施/城市服务+国企：天健、华联控股(000036,股吧)、北京城建(600266,股吧)、南国置业(002305,股吧)、绿地、中洲、中航等，其中更看好天健和南国置业。

　　H股：碧桂园、恒大、融创、宝龙等。

　　板块的催化剂：龙头公司的重要事件、国资国企改革、区域主题、更新改造政策利好等。

　　投资者提问

　　问题：不是龙头的内房股企业去香港拿地是不是其股价快速上涨的原因之一？

　　回答：是的，因为大部分的国际投资者不太认可小公司，如果它能去香港拿地，一方面可以展示资金实力，另一方面也能让更多的投资者更好的了解他们。