港股牛市及未来数年中国资产的真正基本面及投资策略

　　文章来自“张忆东策略世界”，作者张忆东、李彦霖，张忆东为兴业证券(601377,股吧)全球首席策略师，研究所副所长。

　　各位朋友各位机构投资者，我今天先讲两点抛砖引玉，后面让两位行业研究员跟大家具体聊一聊地产股。今天我先讲两个部分。第一个部分，我从自上而下的角度重申一下这轮港股牛市以及未来数年中国权益类资产的基本面，并且展望下这个基本面究竟是什么、不是什么。第二个部分，我跟大家聊一聊港股的投资策略。

　　第一部分：这轮港股牛市乃至未来数年中国权益资产的基本面

　　未来几年中国权益类资产，包括A股也包括港股的基本面不是什么?不是经济的大起大伏!投资权益资产不要太在意中国短期的宏观经济数据波动，既不要过度乐观地期待新的繁荣周期、新的上行周期;也不用太担心中国经济短周期的调整、下滑，更不用悲观地担心中国经济中短期会硬着陆。纠结于此，没有意义，因为中国经济自2007年至今，已经基本上走完了L型调整的下滑阶段，从2007年季度名义GDP25%左右降到2015年四季度6%左右，现在开始步入GDP增速横盘徘徊、加速结构调整的新阶段。

　　未来几年，投资于中国权益类资产真正应该关注的基本面是什么?应该关注经济加速转型背景下的行业优质公司盈利的持续改善、强者更强!在经济转型的新阶段，行业竞争格局将显著调整、加速出清和优胜劣汰，带来的龙头公司、优势企业竞争力的提升和盈利的持续改善。

　　立足当前，展望未来3到5年，我们不论投资港股还是投资A股，我们都要对于中国经济中的新的趋势了然于胸，而不能像某些海外评级机构一样“看着后视镜开车”。前两个礼拜我在海外路演，恰逢5月23号穆迪将中国主权信用评级从Aa3调到A1,是他们1989年以来首次调低中国信用评级，他们所谓的原因就是债务水平上升、潜在增长率放缓等等，而且5月24号又调低了香港的信用评级，从Aa1调到Aa2, 这是04年以来的首次调低，原因是中港融资关系太紧密有可能导致风险传递。我们境内的投资者对此可能就呵呵一笑，但那两天我刚好在境外路演，所以的海外机构投资者都关注这个事情，他们非常担忧，因为他们觉得这代表着海外有影响力的机构对中国基本面的看法。

　　我就把刚才的结论跟他们讲，穆迪调低评级的原因是滞后指标，是刻舟求剑，是看着后视镜开车，如果基于此去投资中国的权益类资产，只能是亏钱的死路一条。结果，很配合我观点的是，那几天香港中资的地产股连续暴涨。让海外机构投资者更加吃惊，为什么?我并不是说短期市场就一定是对的，我们要从基本面逻辑上找找是什么原因导致港股的表现让海外投资者大吃一惊，因为，谁能真正找准中国权益类资产的基本面，谁才是真正的赢家。

　　中国的优势企业未来几年是盈利驱动，他们的价值会进一步重估，这就是中国权益类资产未来几年的核心基本面。

　　首先，为什么优势企业能够盈利驱动呢?中国经济降速之后进入到一个优胜劣汰的加速转型阶段，这个阶段各个行业的盈利将会聚焦在龙头公司，所以能够推动龙头优势公司盈利的改善，进而，对于这些龙头公司进行价值投资是有意义的、更是可行的盈利模式。

　　未来不需要中国经济多么好，只需要维持现在的稳态，GDP在5%到7%之前波动，通过行业整合，龙头公司可以进一步提高毛利率、资产周转率、市占率，最终就是ROE和EPS的持续改善。

　　其次，展望未来，地产行业也将走出跟家电、汽车等可选消费行业相似的“赢家通吃”的道路，估值体系会改变。以港股的中资地产股为例，以前大家把地产当做一个周期股，看天吃饭，政策踩油门的时候甚至小公司、差公司的盈利增长和股价表现有可能比行业龙头还好，所以，基于房地产政策的不确定性，而给予中资地产股较低的估值水平。但是未来，随着中国经济下台阶之后稳中求进，行业增速下台阶但周期属性在弱化，指望从总量的数据找机会很难获得收益，反而，基于行业格局的变化、找到具有持续竞争力的龙头，这条路才是正确的赚钱投资路。

　　第三，港股无论HSI和HSCEI的权重股都是各行业的龙头，他们的盈利最受益于中国经济降速后转型升级的新阶段，最受益于优胜劣汰，赢家通吃。上述指数成分股的整体盈利，我们判断2016年中期是个低点，之后，龙头公司盈利将持续推动HSI和HSCEI基本面反转。

　　关于中国权益类投资的基本面做个结论，投资中国权益资产需要选择中国核心资产，就是细分行业中具有持续竞争力的龙头公司，这些优势企业受益于未来几年行业竞争结构的改善和产业升级、消费升级。

　　这里我强调一点，龙头公司不只是所谓的“漂亮50”。现在A股有个说法叫“漂亮50，要命3000”。但基于中国权益资产的真正基本面，应该战略性看好中国各细分行业的龙头公司。真正的基本面是什么?中国权益类资产的基本面是行业龙头盈利改善、驱动价值重估。以这段时间的A股为例，消费、家电等趋势形成并自我强化，其实逻辑是受益于中国经济中低速发展，行业内优胜劣汰，行业龙头竞争力越来越强，从而推动行业龙头价值重估。但是，我们不能只看行情短期的表现，短期会有太多情绪的色彩。把眼界放长远一些，如果估值与盈利匹配了，成长股的龙头公司也是大有机会的。

　　第二部分：港股投资策略就八个字：“业绩驱动，价值投资”

　　首先，不能因短期的情绪产生“港股A股化炒作”的错觉。近期恒大带动地产股表现强势，令人非常恍惚，只是从股价的表象上来推测说是A股投资者喜好的炒作，而忘记了背后的基本面。毕竟，港股市场不同意A股市场，从存量来说港股市场依然是外资主导的，是全球资产配置的一个场所。所以我们不能只看短期股价表现、不能只看表象，更主要的是看能不能在中长期取得收益?

　　其次，关注中长期基本面的逻辑以及估值体系的变化，港股估值中枢将提升，港股将先向A股靠拢，再向亚太新兴市场估值中枢靠拢。随着港股通的扩容，A股和港股市场的投资理念将会越来越融合。一方面A股会越来越强调“盈利驱动、价值投资”，走成熟市场的发展正道;另一方面，港股随着内资“北水南下”和外资“西水东进”，成交活跃度有所提升，从而在赚钱效应下，龙头公司在2007年以后近10年中国经济降速阶段异常保守的估值体系将被打破。过去几年的惯性，港股大多数股票的PB市净率估值经常在一倍以下，PE常是十倍以下，其中，龙头公司的溢价性在香港是很明显的，但是依然便宜。当前，港股整体法计算的PE市盈率是12倍，而全市场股票PE中位数是8.7倍，大市值龙头的溢价比较明显;相当于的是，整体法计算A股PE是20倍，而中位数是40倍。随着市场活跃度的提升，港股龙头公司将进一步产生溢价。从这个角度来说，无论是港股整体，还是港股龙头公司，其估值提升还是有空间的。

　　第三，未来数月宏观经济数据或者金融监管、海外利率政策可能引发短期行情的颠簸。特别是六月份可能有波折，短期不要过于激进地追高。一方面，境内金融去杠杆、金融监管、金融反腐都是不利因素，风险仍在逐步释放阶段，一定程度上会影响短期经济数据，叠加6月的年中效应、季末效应的季节性影响，可能引发阶段性资金面波动。另一方面，海外的美联储加息、特朗普引发的不确定性也需要警惕。

　　第四，风物长宜放眼量，不要太纠结短期行情，而将眼光聚焦在各行业竞争力持续提升的龙头公司，从而才能刚好地分享港股这一轮的长期牛市。如果后续真有“黑天鹅”，真有风险释放，反而，要秉承有逆向思维，坚定地逢低买入各行业的优质龙头公司。（编辑：何鹏程）