千亿市值大博弈 瑞声科技冷战美国做空机构

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　　进入2017年后，港股市场做空事件频繁出现，辉山乳业、中国宏桥和丰盛控股先后遭到做空而市值大幅缩水。近日，市值超千亿港元的恒生指数成分股——瑞声科技（2018.HK），也遭遇做空，被质疑利润率显著高于同业、员工成本过低，及关联方交易等行为。

　　做空机构Gotham City甚至认为其股价将下降至每股40至50港元，不到当下一半。当日瑞声科技股价下跌11.6%，市值蒸发142.15亿港元，截止5月15日收盘，总市值已经蒸发了约240亿港元。

　　

　　做空恒指恒成份股，即便是在对做空司空见惯的香港资本市场，这也非常罕见。港股上市公司已经超过2000家，而恒生指数成份只有50家，被看是蓝筹中的蓝筹。

　　先一睹做空报告的真容：

　　

　　更值得关注的是，做空报告的时间节点是瑞声科技发布一季报的前一天。瑞声科技除发布两则无任何公司财务信息的澄清公告外，并没有诸如停牌等应急举措。

　　面对做空，瑞声科技是稳操胜券还是另有部署？

　　股价翻35倍 苹果缔造千亿瑞声科技

　　瑞声科技是微型声学器件生产企业，主要产品是微型音响、扬声器、麦克风、耳机等智能手机和电脑配套设备，它还有一个重要的标签就是苹果的零部件供应商。

　　2010年iPhone4推出后，苹果手机迅速占领手机市场，瑞声科技收入水涨船高。2016年瑞声科技营业收入156.56亿元，净利润40.26亿元，分别较2010年增加了4.61倍和5.83倍。

　　瑞声科技的股价拾阶而上，截至5月10日做空报告发布前，瑞声科技市值高逾1363亿港元左右。公司上市近12年以来，股价上涨约35倍，更跻身恒生指数成分股。

　　而正是瑞声科技远超同行的盈利能力引起了做空机构的注意。5月10日做空机构Gotham City发布的报告指控的要点如下：

　　1.自2014年以来，瑞声科技已经利用了20多个未披露的关联方，及大量可疑的财务数据，以达到夸大和平滑利润的作用。瑞声利用这些未披露的实体来规避苹果公司“供应商行为准则”中规定的劳工标准。

　　2.自2014年以来，瑞声科技的营运利润率相对于同业以及苹果公司来说异常高涨。

　　3.瑞声科技的人员成本不及同业的一半。

　　4.瑞声科技的审计师德勤被认为是在中国遇到麻烦最大的审计公司。2016年瑞声科技的审计费用占收入的百分比只有0.02%，甚至还低于Let’s Gowex(一家西班牙的骗子公司，其90%的收入都是伪造的)。

　　瑞声科技随后发布了澄清公告，表示其中有关内容并不属实且具有误导性，并将追求其法律责任。尽管没有对指控进行逐条反驳，但在5月12日发布2016年可持续发展报告和2017年一季报中，实际上已经对部分相关内容侧面反驳。

　　焦点一：瑞声科技的高利润率是否不正常？

　　首先从公司的盈利能力上看。

　　Gotham City做空报告显示，2016年瑞声科技销售净利率为约26%（瑞声科技财报显示为25.71%），高于同期苹果的21.6%，微软25.4%和谷歌21.9%。Gotham City认为是，瑞声科技利用未披露的关联方供应商来实现夸大和平滑其利润的目的。

　　瑞声科技净利率水平超过苹果、谷歌的确易于引起投资者的关注。但实际上，零部件厂商利润率超过整机厂在其他行业也存在，单凭这一点并不足以质疑瑞声科技。

　　比如，经营汽车零配件的福耀玻璃(600660,股吧)和敏实集团，2016年净利润率都超过18%，而同期，法拉利和丰田汽车的净利润率仅为12.87%和4.85%，全球大部分车企的净利润水平低于10%。

　　但瑞声的净利润水平明显高于同业，值得关注。根据财报，瑞声科技从上市以来，净利率从未低于25%，其盈利能力长期优于同业公司。2016年其净利率高于25.71%，而业务类似的歌尔股份和美律（在台北上市）两家同业公司则低于15%。如图所示：

　　

　　在5月15日发布的第二则澄清公告中，瑞声科技表示收益能力高出同业，主要是公司在材料研究、产品设计及累积知识产权组合和制造自动化产线处于行业领先水平。

　　那么有没有比瑞声科技毛利率水平更高的手机配件公司呢？有。

　　大力光（3008.TW）是生产手机镜头、平板电脑镜头的光电产品制造商，2016年净利率高达53.84%，比瑞声科技高出20多个百分点。可见在手机配件领域净利率高出同业的公司不只是瑞声科技一家。

　　焦点二：瑞声科技是“血汗工厂”？内地公司成本都不高

　　Gotham City做空报告中，另外一个杀伤力较大的指控是：瑞声科技部分关联方供应商为员工提供苛刻的工作环境，已节省员工成本。认为，由于苹果公司对供应方在劳工保障方面有一定要求，现在苹果公司已经开始对瑞声科技展开调查，有可能缩减订单。

　　瑞声科技对大客户订单依赖度较高，2016年前五大客户占收入的74%。如果主要客户之一的苹果订单减少，对于瑞声科技来说，确实不是一个好消息。

　　Gotham City认为瑞声科技的人员成本不及同业的一半，而事实上并没有这么夸张。根据财报，2016年瑞声科技员工成本总计39.29亿元，剔除包含研发成本内的员工成本为32.34亿元。按照员工总数46396人计算，平均员工成本6.97万元，可以对比的是，歌尔股份去年员工成本28.23亿元，总人数39328人，平均员工成本7.18万元。两者相差不大。

　　而在5月12日，也就是Gotham City发布做空报告的第二天，瑞声科技在发布2016年可持续发展报告，对员工情况进行说明。

　　瑞声科技表示：年内公司持续改善工作环境及福利待遇，为提高员工生活水平，公司持续投入生活配套设施，例如宿舍及洗衣设施等。

　　年内员工数量增长29.5%，主要由于常州、沭阳及越南的市场扩展，只有5%的员工分布在苏州和深圳。每1000名工人的工伤意外率为3.13%，较上一年下降0.75%。生产工人的流失率为10%，而2015年为13%。在澄清发布会上，瑞声科技管理层表示：员工数量稳定增加也反映了公司员工待遇并不低的事实。

　　战斗仍在继续 瑞声能否金身不破？

　　就目前已经披露的信息来看，没有足够的证据来支持这份报告中的指控。但Gotham City表示，这份5页的报告只是一次预告，机构还将发布瑞声科技新的沽空报告。

　　截至5月15日，瑞声科技股价仍在下滑，总市值在1127亿港元左右，较沽空前市值（1363.08亿港元）减少近236.08亿港元。

　　在做空声中，2017年一季度瑞声科技则创造了公司历史上最高的单季盈利记录。财报显示：单季收入42.15亿元人民币，同比增加66%；净利润10.62亿元，同比增加72%。毛利率41.6%，净利率25.2%。

　　2016年公司研发成本11.66亿元，同比增加35.74%。研发工程师1210人，按年增加51%。

　　各大投行对沽空报告的态度也不一致，麦格理在今年5月15日的报告中，将瑞声科技目标价定为75港元，评级降为“跑输大市”。德银则认为，手机零部件供货商较代工生产商有较高盈利并非不寻常情况，仍给予瑞声“买入”评级，亦维持瑞声100港元的目标价。

　　而光大证券(601788,股吧)最新的研报显示，随着近期港股通资金的持续涌入，瑞声科技股价、静态估值水平均创历史新高，本身已有调整需求。而本次做空打压股价带来难得的介入机会。

　　作为近来唯一被公开做空的恒指成份股，瑞声科技的一举一动注定是市场焦点。

　　近来，做空机构频频阻击港股上市公司，泥沙俱下之下，投资者早已风声鹤唳。有些做空报告包含真知灼见，但也不乏无中生有恶意中伤的案例。

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