程实：“一带一路”峰会将成人民币国际化的新起点

　　随着人民币汇率运行趋于稳定，人民币国际化加速推进的新机遇已经出现。2017年5月即将召开的“一带一路”峰会，将推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型，为人民币国际化的加速推进注入新活力。

　　“潮平两岸阔，风正一帆悬。”“811”汇改至今，人民币国际化阶段性放缓;而2017年4月以来，相关指标阴晴不定，更加剧了市场对人民币国际化前景的争论。我们认为，人民币汇率稳定和人民币国际化之间存在“跷跷板效应”，抑制贬值心魔是人民币走向世界的前提。

　　随着人民币汇率运行趋于稳定，人民币国际化加速推进的新机遇已经出现。更为重要的是，2017年5月即将召开的“一带一路”峰会，将以宏观战略激活微观动能，推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型，为人民币国际化的加速推进注入新活力。

　　据此，我们判断，本次“一带一路”峰会将成为人民币国际化的新起点。短期的指标起伏不会动摇人民币国际化择机加速推进的大趋势，与“一带一路”和人民币国际化相关的投资主题值得长期关注。

　　宏观大势，“跷跷板效应”蕴含新机遇。“811”汇改以来，受贬值心魔冲击，人民币汇率出现多轮振荡。汇率预期管理相应加强，并产生“跷跷板效应”，导致了这一阶段的人民币国际化进程放缓。2017年初至今，随着人民币汇率运行趋于稳定，这一桎梏已在迅速消解。我们认为，两大因素将为人民币国际化的加速推进创造新机遇：

　　第一，“跷跷板效应”有望逆转。基于长期视角，人民币汇率预期管理与人民币国际化存在显著的 “跷跷板效应”，两者难以齐头并进，一方的加强必然引致另一方的放缓。2012年1月至2015年8月，人民币汇率保持长期稳定，人民币国际化步入快车道。在此期间，人民币国际支付的全球份额从0.25%上升至2.79%，香港人民币存款规模增长69.97%，人民币跨境使用水平和离岸市场规模均实现大幅提升。

　　2015年9月至 2017年2月，为消除人民币贬值心魔，汇率预期管理明显加强。人民币国际化进程则缓中求稳，人民币国际支付的全球份额回落至1.84%，香港人民币存款规模下降47.76%(详见附图)。

　　今年3月以来，人民币汇率运行的外部环境大幅改善。由于特朗普行情逐渐衰退，叠加欧洲地缘政治风险的相对下降，美元指数走势由强转弱。正如我们之前报告所指出的，在此情况下，通过维系人民币兑美元的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇率的高估压力。因此，人民币汇率运行将在中长期保持稳定态势，推动“跷跷板效应”发生逆转。汇率预期管理将边际趋松，人民币国际化加速推进的新机遇将逐步显现。

　　第二，机制建设夯实基础。“811”汇改至今，虽然人民币国际化在总量指标上步伐放缓，但是在机制建设上取得了重大进展，为2017年择机加速推进奠定了坚实的基础。

　　其一，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制逐步确立，美元在CFETS篮子中的权重渐次调降。因此，人民币与美元的联系显著削弱，保障了人民币能够充分履行SDR篮子货币的储备职能。

　　其二，在博弈实践中，有效的预期管理机制得以构建，对非理性共识和单边投机行为形成长期抑制。得益于此，2017年初以来，贬值预期驱动的资本外流明显减缓，人民币汇率在岸、离岸市场的价差日趋收窄(详见附图)，挤出了人民币国际化在早期阶段积累的“投机套利”水分，强化了人民币国际化对实体经济的服务效能。

　　其三，资本市场开放深化，人民币回流渠道拓宽。2016年，“深港通”落地，伴随银行间债券、外汇市场的开放升级，将长期强化人民币的投资职能和全球市场持有人民币的意愿。2017年1-3月，境外投资者持有境内人民币金融资产的规模已实现连续增长，月均增速达到2.12%(详见附图)。

　　微观动能，“一带一路”峰会注入新活力。今年5月，“一带一路”国际合作高峰论坛即将在北京召开，致力于凝聚各方共识、确定重大合作项目以及构建中长期合作机制。从两个层面出发，本次峰会将以宏观战略激活微观动能，为人民币国际化的加速推进注入新活力：

　　第一，经济效应释放。纵览全球经济形势，本次峰会恰逢其时。

　　一方面，对中国而言，4月25日中央政治局会议强调，要坚定不移推进经济结构战略性调整，确保供给侧结构性改革得到深化。因此，产能“去旧育新”依然是未来中国经济转型的关键，中资企业亟需扩大人民币对外直接投资，加强“一带一路”国际产能合作，发掘沿线国家的市场潜力。

　　另一方面，对沿线国家而言，在全球宏观乱纪元下，迫切需要中国输出人民币资本和稳定性资源，改善基础设施和产业结构。并且，随着美元进入加息通道，经济周期普遍滞后的沿线国家急需降低对美元的过度依赖，削弱美联储货币政策的负向外溢作用，进而为人民币成为区域中心货币提供了空间。

　　本次峰会计划打造“一带一路”长效合作机制，构建更加紧密务实的伙伴关系网络。这将实现各方利益诉求的精确匹配，充分释放人民币国际化的经济效益，进而切实调动各类主体、尤其是市场微观主体的积极性。

　　第二，主导动力升级。得益于中国作为贸易大国的优势，跨境贸易一直是人民币国际化进程的主导动力。但是，近年来全球贸易增长持续低迷，据IMF预测，2017-2022年全球贸易增速为3.9%，大幅低于1980-2016年的历史均值5.3%。因此，新阶段的人民币国际化亟需配备新动力。

　　面对这一挑战，本次峰会将围绕基础设施互联互通，确定一批重大合作项目，有助于推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型。

　　一方面，“基础设施建设+国际产能合作”的对外直接投资模式，将以沿线产业园为支点，在局部形成人民币的网络效应和闭环流转，创造人民币支付、结算、计价和储备的综合需求，盘活人民币国际化全局。

　　另一方面，这也是人民币国际化脱“虚”入“实”的过程，使人民币国际化稳健根植于区域经济一体化的现实需求。这将避免重复1990年代日元国际化中过度投资海外房地产、金融资产的错误路径，防范因资产泡沫而导致本币国际化水平的骤升骤降。

　　聚焦五月，人民币国际化迎来新起点。基于以上分析，如果今年5月的“一带一路”峰会达成预期成果，2017年人民币国际化将择机加速推进。新阶段的人民币国际化将凸显三点新特征。

　　第一，经济效应切实显现，政策引导与市场驱动紧密结合，本轮人民币国际化推进的主体更为多元、层次更加丰富、举措更具活力。

　　第二，本轮人民币国际化推进将以“一带一路”沿线区域为重点，以资本输出为重点，以实体经济直接投资为重点，加快人民币成为区域中心货币的步伐。

　　第三，货币当局将采用疏堵结合的监管政策。资本流动的“宽进严出”仍将持续，但对境外实体经济和新兴产业的人民币直接投资会逐步放松，支持对“一带一路”沿线区域的资本输出;汇率预期管理的“底线”依然存在，同时会逐步提升离岸人民币市场的流动性和多样性，拓宽“一带一路”项目的融资渠道。

　　有鉴于此，我们认为，当前的指标起伏不足以动摇人民币国际化择机加速推进的大趋势，与“一带一路”和人民币国际化相关的投资主题值得长期关注。（编辑：肖顺兰）

　　人民币国际化与汇率预期管理存在显著的“跷跷板效应” 资料来源：Wind及我们的整理

　　2017年人民币在岸离岸价差、银行代客结售汇逆差均渐次收窄 资料来源：Wind

　　2017年境外投资者持有境内人民币金融资产的意愿持续复苏 资料来源：Wind

　　本文来自“盘古智库”，作者程实（中国工银国际研究部主管、首席经济学家）