姜超：房地产行业短期尚可，隐忧渐显

　　　　摘要：

　　一、地产行业债务规模知多少?

　　1)地产行业有息负债规模。截至16年底，房地产企业贷款余额约7.1万亿，16年增量0.55万亿;存量地产债券规模约2.6万亿元，16年净融资额约1.1万亿;信托资金投向房地产业的规模为1.43万亿元，较15年末新增了1418亿。除了上述几类地产企业融资渠道外，可能还会存在其他类型的有息债务，比如委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等，这些可能还是很多小型房企主要的融资渠道，但是规模难以统计而且总体上量不是很大。故大致估算16年底地产行业有息负债总规模在11.2万亿以上，全年净融资规模至少1.82万亿。

　　2)房地产行业债务在整个经济中占有比较高的比例：房地产类贷款占总贷款四分之一，增量超4成;银行理财投向实体经济资金中，地产占13%;地产债占信用债市场的13%，16年净融资额占比则超过35%。

　　3)存量债务到期压力集中在2018-2021年。国内地产存续债券中约有75%是在2019-2021年间到期。贷款的期限以3年为主，过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期，故年内债务到期压力不大，但未来2-5年地产行业债务到期压力集中。

　　二、短期流动性无忧，长期持续性存疑。

　　1)在手资金规模较大，短期偿债能力提升。根据最新财务数据，地产企业在手资金较为充足，样本企业平均货币资金规模同比大幅增长62.23%，近9成企业16年货币资金对短债覆盖率大幅提升，企业短期偿债能力改善。现金积累主因销售回款增长，有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上，此外，16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。

　　2)债务负担有所降低，结构有所改善。16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家，行业平均资产负债率为55.83%，较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同时，样本总体16年有息负债率为36.66%，较15年同期下降1.81%。短期债务占总债务的比重算数平均值为23.60%，与15年相比下降了8.72%，企业短期债务负担下降。现金积累主因销售回款增长，债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期借款。

　　3)短期无忧，但可持续性存疑。未来地产销量下滑后经营现金流下滑，地产融资持续收紧拖累筹资现金流入，虽部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升，故流动性好转的可持续性存疑。去年地产行业积累了大量的货币资金，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临较大挑战。

　　4)融资成本将大幅上升。一是债券融资受阻：地产企业发行公司债的门槛已经提高，地产债券融资仍旧不畅，即使能发，利率也已大幅上行。二是非标、海外债高成本融资占比上升，一季度社融中的信托、委托贷款等高增，与地产债受限有很大关系;海外美元债曾是低成本融资渠道，但早已今非昔比，一季度中资房企美元债发行量大增，融资成本普遍上行且远高于国内。

　　5)销售回款重要性提高。调控以来，样本房企中过半数筹资现金流在16年四季度出现了净流出，更有17家公司在17年一季度继续净流出。债务到期后，借新还旧受制于债券发行政策，偿付对销售回款的依赖程度上升。若三四线销售好转不可持续，热点城市又受限于限贷限购，房企未来还是会面临较大的流动性风险，需密切关注三四线城市销量状况。历史上看，出问题的房企基本都是销售出了问题。

　　三、以史为鉴，房企流动性危机回顾

　　嘉凯城(000918,股吧)：销售不畅、存货高企，终难逃资金链断裂困境;绿城：激进扩张、融资不畅，只得变卖项目“断臂求生”;恒盛地产：高端楼盘销售乏力，短债高企偿债承压。回顾过去发生过的地产企业流动性危机，除去企业自身经营特性之外，其中不乏诸多共性：一是受楼市“限购”、“限贷”等宏观调控政策的影响;二是销售低迷，销售回款受阻;三是经营计划相对激进，大肆高价拿地;四是融资渠道收紧，融资成本抬高。

　　四、什么样的企业更容易出现流动性风险?

　　第一，在16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地的房企，销售下滑致去化减慢，随着债务到期或将面临较大流动性压力;第二，短期债务占比较高的企业，如果销售持续下滑导致经济下行压力增大，调控力度也将弱化，但如果短期债务占比高，可能撑不到政策拐点;第三，融资渠道不畅的企业，特别是不符合房企债发行标准(不符合中票发行标准、在新施行的房地产业公司债分级监管方案中，未达到公司债准入标准以及达到准入标准但属于其中关注类、风险类)的企业。一是这类企业本身资质就较差，二是融资渠道不畅，即使公司债有所放松也难以受益。

　　以下是正文：

　　1. 地产行业债务规模知多少?

　　1.1. 地产行业有息债务绝对规模

　　我们将从地产企业主要的融资渠道入手，估算地产行业有息负债的总规模以及债务结构。

　　16年底地产企业贷款余额约7.11万亿，16年增量0.55万亿。根据央行公布的数据，截至2016年底，主要金融机构房地产开发贷款余额7.11万亿，包括1.45万亿的地产开发贷和5.66万亿的房产开发贷。增量来看，16年房地产开发贷款共增加0.55万亿元，其中房产开发贷款余额在过去两年里一直在增加，16年增量0.62万亿;地产开发贷款在16年1季度增加到1.8万亿的高峰，之后逐渐回落，截至16年底为1.45万亿元，较15年底减少0.07万亿。　　16年底存量地产债约2.6万亿，全年净融资额约1.1万亿。过去两年发行债券成为地产企业融资的重要渠道，截至2016年末，国内存量地产债约有2.1万亿元，主要是公司债(约1.3万亿元)，2016年全年地产行业债券发行量约1.15万亿元，偿还量仅有0.07万亿元，净融资量达到1.08万亿元。海外债来看，截至2016年底海外地产债存量近700亿美元，2016年全年海外地产债发行量有147亿美元，到期约80亿美元，净融资约67亿美元。因此，2016年全年，地产行业通过债券融资的规模在1.13万亿元左右，而截至16年底地产行业的存量债券债务总规模为2.57万亿元。

　　除了传统的银行贷款、发债、定增等渠道，地产企业也会通过信托、资管计划、基金等渠道筹集资金。以信托计划为例，16年信托产品投向地产的资金净增加额为1418亿。根据信托业协会公布的2016年末信托公司主要业务数据，16年累计新增信托项目投向为房地产的共计7327亿元，其中集合信托4059亿元，单一信托3269亿元。截至16年末，信托资金投向房地产业的规模为1.43万亿元，较15年末的1.29万亿元新增了1418亿。

　　从基金子公司资管产品来看，根据用益信托网统计，2016年投向房地产领域的产品数量共计304只，投资金额约880亿元，相较15年130只、286亿元的发行量增加接近2倍。

　　除了上述几类地产企业融资渠道外，可能还会存在其他类型的有息债务，比如委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等，这些可能还是很多小型房企主要的融资渠道，但是规模难以统计而且总体上量不是很大。

　　根据以上几类主要融资渠道对地产行业有息负债规模进行估计。最终我们认为截至16年底，地产行业有息负债总规模约11.2万亿，16年全年净融资规模1.82万亿。考虑到一些无法统计的融资渠道，地产行业实际的债务规模和净融资额应当大于所估计的数据。

　　1.2. 地产行业有息债务相对占比

　　房地产类贷款占比：存量占四分之一，增量超4成。截至2016年底，金融机构各项贷款余额约106.6万亿元，而主要金融机构房地产类贷款余额为26.7万亿元(包括房地产开发贷款、个人购房贷款、保障房开发贷款)，占全部贷款余额的1/4;从增量来看，相比于2015年末，各项贷款余额共增加了12.6万亿元，房地产贷款余额就增加了5.7万亿元，增量占比达到45%。

　　银行理财资金，地产占13%。根据《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》，2016 年上半年，累计有18.99 万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向了实体经济，截至2016 年 6 月底，投向了实体经济的理财资金余额 16.03 万亿元，投向实体经济的理财资金涉及多个行业，其中房地产(000736,股吧)行业占所有行业的13.06%。

　　地产债：存量占比13%，净融资额占比逾35%。截至2016年末，国内存量地产债约有2.1万亿元，企业信用债总额约有16.6万亿元，地产企业债券占全部信用债规模的13%左右。16年全年地产行业债券净融资额约1.08万亿元，全年信用债净融资额约3.07万亿元，地产净融资额占比超过35%。

　　1.3. 债务到期结构：短期占比不高

　　短期债务占比较去年明显降低。我们根据A股上市房企公布的16年年报数据，计算了其有息负债中短期负债占比，发现行业短期负债占比平均为39%，较15年的46%有大幅降低;139家企业中有62家短期负债占比小于30%，而15年仅有35家。以上均说明在过去一年地产企业负债结构长期化。

　　存量地产债务到期压力集中在2018-2021年。国内地产存续债券中约有75%是在2019-2021年间到期。此外地产企业贷款的期限以3年为主，过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期，故未来2-5年地产行业债务到期压力集中。

　　单个地产企业债务期限结构，亦反映出债务到期多集中在明年以后。以绿地控股(600606,股吧)为例，其16年年报披露借款到期主要在2018年、2019年，两年分别有566亿元和620亿元的借款到期。存续债券到期在2020年和2021年，分别有140亿元和100亿元的债券到期。华润置地的借款也集中在2018-2021年间到期，而且有1期20亿元的中票在2019年到期，1期30亿元的中票在2021年到期，此外还有3期优先票据，到期日均在2019年以后。

　　2. 短期流动性无忧，长期持续性存疑

　　2.1. 在手资金规模较大，短期偿债能力提升

　　地产企业在手资金较为充足。我们跟踪的房地产行业存量非城投债样本中，74家已披露年报的发行人(其中有10家港股上市公司，以下简称“样本”)16年年报数据显示，近9成企业实现了货币资金规模的同比增长，仅9家企业货币资金规模同比下跌，行业平均货币资金规模同比大幅增长62.23%，企业在手资金较为充足。

　　此外，货币资金对短期债务的覆盖率改善。在我们关注的样本中，62家企业货币资金对短期债务的覆盖率较15年有所提升。从整体上看，16年全部样本货币资金对短期债务覆盖率的中位数为1.59，比15年0.96的水平大幅提升63个百分比。从结构上看，样本中货币资金对短期债务的覆盖率为3倍以上的企业占比25%，覆盖率介于1-3倍之间的企业占比51%，另有24%的企业该比率不足1，与去年同期相比货币资金对短期债务的覆盖程度大幅提高。　　现金积累主因销售回款增长。根据上市公司披露的年报数据，2016年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金普遍大幅提高，从我们统计的65家A股发债上市房企来看，有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上，其中超过1/4的公司销售回款增速超过60%。

　　此外，16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。从上市公司数据来看，大部分企业筹资活动现金流为正，65家公司有中有38家公司筹资活动现金流净额较15年增加、42家筹资活动现金流为正。在23家筹资活动现金流为负的公司中，除了京能置业(600791,股吧)，其他22家的自由现金流全部为正，且有17家公司的(自由现金流+筹资现金流)为正，实现现金流的净流入。

　　2.2. 债务负担有所降低，结构有所改善

　　债务负担较15年有所降低。我们跟踪的样本中，16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家，行业平均资产负债率为55.83%，较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同时，样本总体16年有息负债率为36.66%，较15年同期下降1.81%。地产企业杠杆率下行，债务负担降低。

　　短期债务占比降低，债务结构改善。从披露的年报数据来看，样本总体16年短期债务占总债务的比重算数平均值为23.60%，与15年相比下降了8.72%，企业短期债务负担下降。

　　债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期借款。从上市发债房企数据来看，2016年地产公司超过1年期的应付债券规模快速攀升，总规模较15年翻倍。而短期借款规模则略有回落，说明地产企业在大量发行债券的时候，既扩充了总负债规模，又对短期借款形成一定的替代，最终使得债务结构有了数据上的改善。

　　2.3. 短期无忧，但可持续性存疑

　　地产销量下滑、融资收紧后现金流可持续性存疑。根据海通宏观组的数据追踪，3月全国商品房销量增速回落，增速仍在正值区间，主因棚改货币化安置比例的提高;从监测的居民自主购买商品房数据来看，3月以来回落明显。今年地产销量较去年大概率下滑，意味着房地产企业未来销售回款的速度会回落，由于销量和销售回款之间有时滞，销量拖累回款会在今年下半年或者明年显现出来。

　　另一方面，地产融资持续收紧下，地产企业筹资现金流减少。从地产行业债券融资量来看，16年地产债发行量在1.1万亿左右，而偿还量只有0.07万亿，净融资超过1万亿，极大地支持了地产企业的融资。然而17年1季度地产企业净融资额仅为355亿元，同比减少90%还多，地产融资收紧下，17年企业筹资现金流会大幅减少。

　　虽然部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升。　　从偿还能力上看，短期无忧，但明年以后企业现金流将面临较大挑战。去年地产行业积累了大量的货币资金，货币资金对短期债务的覆盖程度处于历史高位水平，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，明年以后随着债务到期量增加，企业流动性将面临较大的挑战。

　　2.4. 融资成本将大幅上升

　　2.4.1 债券发行受阻，且债券整体收益率大幅提升

　　地产债券融资受阻。自去年地产调整政策铺开以后，地产行业债券融资大幅缩减。16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%;17年1季度地产行业债券总发行量仅为661亿元，净融资额仅为355亿元，较16年四季度又减少640亿元。

　　从融资成本来看，地产债券发行利率大幅提升。地产企业债券融资快速攀升，主要与15年新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关，现在公司债发债门槛提高，发债利率也有了大幅回升。据我们的统计，15年到16年中地产公司债发行利率从6%-7%的高位一路下行，但10月份以后发行利率拐头向上，到16年12月份地产公司债的平均发行利率已经回升到6%左右;中票的发行利率趋势也是如此，15年地产公司发行中票的平均利率在5.5%左右，16年一度降到3.5%，但近期也是拐头上行，目前在5.3%、5.4%左右。

　　2.4.2 非标和海外融资等高成本融资占比上升

　　社融数据出现“标转非标”的现象。3月社融规模2.12万亿元，同比有所走弱，结构上“标转非标”明显，企业债券融资连续4个月低迷，而同期委托贷款、信托贷款和未贴现票据这三类非标准化融资方式规模却在快速增长，这与地产债券、贷款融资渠道受限，地产企业寻求其他融资方式不无关系。

　　高成本融资规模上升。以集合信托为例，根据用益信托网的统计，16年1-4季度房地产集合信托发行规模分别为453亿、628亿、677亿和817亿，16年4季度同比增速达到54%;17年1季度地产集合信托发行规模达到629亿，同比增速超过38%。从产品的平均年收益率来看，目前投向房地产的集合信托产品平均收益率在6.8%左右，高点的能达到7%-8%。未来如果地产企业寻求信托融资的需求进一步增加，还有可能推动信托融资成本的进一步上行。

　　房企海外发债增多。除了国内的融资渠道，有条件的企业还在寻求海外融资。根据彭博统计的数据，17年1季度内地房企共成功发行海外债券21只，累计金额达到89亿美元，是16年四季度的2倍，仅比13年四季度的历史高峰少了2亿美元。

　　海外债融资成本也在上升。在全球流动性边际趋紧背景下，海外债券融资成本也趋于上行。微观层面来看，比如万科在16年12月发行的3年期美元票据，票息为3.95%，融资成本比9月份发行的5年期、票息2.95%的美元票据上行不少;绿地在16年9月和12月份都发过3年期的美元债，12月份的票息债市4.38%，远高于9月份发行的3.5%。另外恒大在17年3月底发行了一期7年期的美元债，票息高达9.5%，同月发行的5年期美元债票息也有8.25%，如果加上汇率对冲成本，融资成本将在10%以上。

　　2.5. 销售回款重要性提高

　　偿付对销售回款的依赖程度上升。自去年公司债分类监管、地产企业融资收紧以来已经有半年的时间，地产企业外部筹资现金流已经有了大幅的回落。根据上市公司年报整理的四季度筹资现金流数据，64家发债A股上市公司中有36家筹资现金流出现了净流出，其中有17家公司在17年一季度筹资现金流继续净流出。债务到期后，借新还旧受制于债券发行政策，难以依靠外部融资，偿付对销售回款的依赖程度上升。

　　历史上看，出问题的企业基本都是销售出了问题。2011年地产调控期间，有一批地产企业出现了流动性危机，前期大量投资、囤积库存是危机的产生的原因，但后期销售的不畅是危机爆发的导火索，比如嘉凯城，当年在融资收紧的同时，旗下高端项目销量不畅、存货高企，导致回款压力大，最终资金链断裂;同时期的绿城也是备受销售不畅的“折磨”，一方面是地产调控下融资渠道受阻，另一方面低迷的销售使得资金回笼情况远低于预期，不得不变卖项目“断臂求生”(这些例子我们会在下文有具体梳理)。

　　年初以来三四线地产销量有明显的回升，存货中三四线比重较多的企业，可抓住时机消化库存、缓解去化压力，但如果三四线销售好转不可持续，热点城市又受限于限贷限购，房企未来还是会面临较大的流动性风险，需密切关注三四线城市销量状况。

　　3. 分化加剧，警惕部分房企信用风险

　　3.1. 以史为鉴，房企流动性危机回顾

　　房地产业是典型的周期性行业，但中国房地产业从无到有仅有不到二十年光景，还未真正经历过泡沫破灭的大周期，仅有由地产调控主导的小周期。古为今鉴，在上一轮自2010年开始的房地产宏观调控周期中，哪些房企遇到了流动性危机，其中又有何共性?

　　3.1.1 主要房企风险事件回顾

　　1)嘉凯城：销售不畅、存货高企，终难逃资金链断裂困境

　　自2011年以来，嘉凯城多次面临流动性危机。一方面，受到地产行业宏观调控政策的影响，嘉凯城旗下高端项目销量不畅，存货高企。2012年下半年，为加速资金回笼，嘉凯城陆续对旗下嘉业、中凯、名城品牌项目降价促销，部分项目打折力度超过50%，折扣销售带来的结果是公司房屋销售业务毛利率由2009年的49%连续下降至2012年的35%。另一方面，伴随商业银行房地产信贷额度的进一步收紧，地产企业银行借款渠道受阻，公司转向信托、新设基金等方式进行融资，负债结构恶化，短期借款占比快速攀升，短期还债压力增大。

　　2)绿城：激进扩张、融资不畅，只得变卖项目“断臂求生”

　　无独有偶，2011年同为高端楼盘开发商的绿城中国同样面临流动性危机。自2011年9月起，市场陆续传出“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城房地产信托”等负面新闻。

　　由于管理层对地产行业宏观调控的力度预判不足，绿城在10-11年间仍实施激进的扩张策略，2010年新增土地储备项目18个，占地面积243万平方米，2011年新增9个地块，占地面积309万平方米。

　　另外，由于楼盘定位高端，以及楼盘多位于限购城市，绿城新盘销售情况不尽人意。从2011年5月开始，绿城当月新盘去化率一直徘徊在二三成。销量慢的原因，一方面在于绿城产品定位高端，另一方面，绿城重点布局的杭州、宁波、台州、绍兴等城市均位列全国46个限购城市名单。以2011年数据为例，仅杭州一市项目数即占总项目数的25%，主要城市的调控政策对公司楼盘销售影响明显。

　　激进的拿地计划背后是大规模的信托渠道融资，仅2011年绿城便先后与华宝信托、北京国际信托等4家信托公司合作，募集资金超过52亿元，2011年年中，银监会要求信托公司严控房地产信托业务风险，使绿城融资渠道受阻;而低迷的销售使得资金回笼情况远低于预期，绿城资金链面临极大挑战，不得不通过出让股权、转卖项目的方式进行融资。2011年至2012年初，绿城集团先后将旗下绿城合升、绿城广场置业等子公司股权出售给SOHO中国，绿城无锡湖滨置业51%股权售给融创中国，还将杭州绿城墅园置业35%股权、杭州绿城锦玉置业50%股权、上海静宇置业49%股权悉数转让。2012年6月8日，绿城集团和九龙仓达成认购协议及投资协议，获得九龙仓近51亿港元策略入股，至此，绿城流动性危机得以缓解。

　　3)恒盛地产：高端楼盘销售乏力，短债高企偿债承压

　　2016年3月和9月，恒盛地产连续两次未能按时偿付2650万美元的半年债券利息，这一事件将恒盛地产的债务危机带入公众视野中。从财务数据来看，16年恒盛扣除预收账款后的资产负债率高达72%，较15年同期增长5个百分点，货币资金对短期负债的覆盖率仅有4%，短期偿债能力堪忧。

　　销售不佳是恒盛地产流动性危机的主要原因，从全国整体数据来看，16年恒盛房地产合约销售总金额达到65.84亿元，同比下降8.8%，房地产合约销售面积21.04万平方米，同比减少39.2%。尽管恒盛在东北及环渤海地区多有布局，但由于三线城市去化压力较大，销售情况不容乐观，恒盛位于东北地区和环渤海地区的项目实现房地产销售金额5.44亿元，仅占同期房地产销售总金额的7.5%。战略布局上的失误叠加高企的债务，恒盛14-16年连续三年实现净亏损。

　　4)其他：欲借“民间借贷”缓解危机，无异于饮鸩止渴

　　在行业调控的背景下，相比于嘉凯城、绿城等龙头房企，中小型地产企业的融资渠道和资金周转能力都明显不足。曾位列全国百强房地产企业的光耀地产在2011年动用20多亿资金大举拿地，在其当年开工的10余个项目中，8个为超千亩的大盘。在银行对房地产企业信贷收紧、房地产信托业务加强监管的背景下，2011年起光耀开始大量地民间借贷，民间借贷一度占据光耀整个融资规模的三分之一。2013年前后，随着项目销售进度放缓，资金回笼越来越慢，企业无法偿付高额的借款费用，最终于2014年宣布破产。

　　3.1.2 房企流动性危机有何共同点?

　　回顾过去发生过的地产企业流动性危机，我们发现除去企业自身经营特性之外，其中不乏诸多共性，例如，地产企业资金紧缺问题的爆发期多处于我国楼市宏观调控背景下，楼盘销售低迷，销售回款未能及时到位，而企业管理层在制定经营计划时对形势判断过于乐观，导致拿地激进，财务压力增大，高额的土地成本及后续配套开发需对企业的外部融资提出很高要求，但在调控的大背景下银行信贷、信托融资等渠道纷纷收紧，从而使得企业流动性陷入困境。　　具体来看：

　　第一，楼市“限购”、“限贷”等宏观调控政策的影响。自2011年初国务院出台“新国八条”以来，楼市陆续推出“限购”、“限价”、“限贷”等宏观调控政策，全国46个大中城市皆在其列。在市场全面调控的背景下，受政策打压等因素的影响，大户型投资性需求和部分改善性需求将被挤出市场，自住型需求成为市场需求主体，定价较高的高端项目更易受到宏观调控的影响。　　第二，销售低迷，销售回款受阻。通过对以上房企流动性危机事件的回顾不难看出，企业资金流紧张的原因之一即为开发产品销售受阻，销售回款金额降低。销售商品、提供劳务收到的现金可近似视为房地产企业销售回款情况的判断依据，因而，房企流动性危机反映在具体财务数据上，往往是销售商品、提供劳务收到的现金流大幅降低，此外，由于房企可能通过折扣销售等方式加速资金回笼，房屋销售业务毛利率亦是不可忽视的重要财务指标。

　　第三，经营计划相对激进，拿地成本高。从绿城中国和光耀地产的案例中不难看出，在宏观调控的背景下，前期经营计划激进，大规模举债拿地的公司，一方面由于其对后续销售回款、借新还旧的依赖更强，另一方面房价虽受抑制，地价却不断走高，企业ROE承压。较之经营计划稳健的企业，更易陷入流动性危机。

　　第四，融资渠道收紧，推高了地产企业的融资成本。央行发布的《2011年金融机构贷款投向统计》显示，2011年商业银行房地产开发贷款新增约3313亿元，与2010年新增房地产开发贷5916亿元相比，商业银行房地产信贷大幅减少44%，房企转而通过信托等方式进行融资，融资成本高于商业银行开发贷款。此外，2011年5月以来，房地产信托业务审核趋严，地产企业融资渠道进一步收紧。

　　3.2. 什么样的企业更容易出现流动性风险?

　　3.2.1 16年拿了很多高价地的中小型房企

　　根据中原地产统计，16年全国共计228宗地王，其中拿地最激进的19家房企合计拿地金额7013亿，合计建筑面积为10338万平方米，平均拿地成本为6783元每平方米，相比2015年标杆房企的平均拿地成本大幅增长52.8个百分点。

　　16年国庆节期间，包括北京、广州、深圳在内的20个一二线城市先后发布楼市调控政策，宣告了新一轮楼市限购、限贷政策的重启。

　　在16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地的房企或将面临楼盘去化减慢的压力。在此，需重点关注2016年激进拿地的企业中，扣除预收账款后的资产负债率同比增幅较大的企业，特别是其中的中小型房企，如天房发展(600322,股吧)、信达地产(600657,股吧)、禹洲地产、中粮地产(000031,股吧)等。此外，融信地产虽然2016年资产负债率同比下降，但由于其拿地激进，亦需进一步关注其流动性情况。

　　3.2.2 短期债务占比较高的企业

　　从短期偿债压力的角度来看，短期债务/总债务较高的企业，由于其短期内债务偿付的压力大，因而对销售回款、外部筹资的依赖更高，更易受到楼市调整的影响。此外，从短期偿债能力的角度来看，货币资金对短期债务的覆盖率越高，表明企业短期债务偿付能力越强。因而，短期债务占比较高且货币资金对短期债务覆盖率低的企业更易出现流动性风险。

　　根据以上判断标准，我们对所有披露了16年财报数据的房地产业存续债券发行人进行了筛选，短期债务/总债务的中位数为24%。短期债务占比高于中位数的发行人中，货币资金对短期债务覆盖率最低的5家企业依次为中国国贸(600007,股吧)、云南城投(600239,股吧)、京投发展、中国铁建和金桥集团。

　　3.2.3 融资渠道不畅的企业

　　通常情况下房企融资主要有银行贷款、发行债券和其他(非标、夹层融资等)三类，银行对房地产企业贷款一直较为谨慎，在目前降杠杆政策下，将更为严格;金融监管趋严下非标融资受限。而过去两年增量最快、到期量集中的为债券，此处重点对房地产企业的债券融资渠道进行分析，房地产企业债券融资主要依靠债务融资工具和公司债，具体来看：

　　1)债务融资工具

　　交易商协会对债务融资工具融资的准入标准定义范围较为宽泛，通常考虑发行人主体评级是否为AA级及以上，发行人是否为上市公司或中央地方国企。因而，主体评级AA级以下，或发行人为未上市企业且不属于以房地产为主业的央企、地方房地产类国企的，发行债务融资工具的难度将比较大。

　　根据公司债的分类监管方案，房地产公司债发行门槛较协会债务融资工具要宽松(虽然目前由于监管过严，房企公司债仍处于半停滞状态)，不能发公司债的一般也很难通过中票等融资，因此接下来我们重点分析不符合公司债发行门槛的企业：

　　2)公司债

　　16年下半年，证监会、上交所陆续发布了针对房地产业公司债的分类监管方案，要求根据基础指标和综合指标对已发行债券的房地产企业进行审核，依据符合基础指标和不符合基础指标评定为正常类、关注类和风险类企业，关注类企业发债将受到进一步严格审核，风险类企业发债将变得更加困难。

　　相比于债务融资工具，公司债的准入标准有所放宽，部分大型优质非上市民营企业也被纳入发债主体范围(此处特指中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市企业)。

　　其中，风险比较高的是现有存续债的发行人中，不符合公司债发行资质(不满足基础指标)的企业和符合公司债发行资质但是属于公司债分类监管标准中关注类、风险类的企业，以上两类企业未来资金募集难度、成本将大大提升，这部分企业风险需要重点关注。分别来看：　　第一，不符合资质的存续债券发行人。公司债分级管理方案要求公司债的发行人须为境内外上市房企、以房地产为主业的央企、地方房地产类国企和中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市企业，而且主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产政策和市场调控。据此要求，我们对现有房地产存续债发行人进行了筛选，在257个发行人**有103家不符合公司债基础指标，后续或无法通过发行公司债进行融资，此外，由于协会房地产债发行门槛更高，以上企业也无法通过发行债务融资工具进行融资。这103家企业中，主体评级低于AA级或缺少主体评级的占到51家，剩余52家则因主体资格不满足。

　　第二，符合准入标准但属于分类监管方案中的关注、风险类。符合基础指标的企业中，正常类企业发行债券受到影响较小，列入关注类企业需要在募集说明书中进一步披露更为详实的财务指标;对于风险类企业，上交所要求主承销商严格控制风险措施，审慎承接相关项目。154家满足公司债基础指标的房地产业存续债发行人中，105家正常类，41家关注类，8家风险类。（编辑：姜禹）　　本文来自微信公众号“ 姜超宏观债券研究”，