中金详解“老千股”系列之二：老千“土壤”环境的五大成因

　　本系列文章摘编中金策略2017年5月1日发布的深度报告《港股普及系列：详解“老千股”》，作者中金公司策略研究分析师王汉峰、刘刚。本文是第二篇。

　　摘要：

　　为什么香港市场会产生“老千股”？

　　“老千股”是香港市场的一个独特现象，其成因值得深思。综合来看，我们认为从香港市场的制度和监管理念上，至少包括以下五方面成因：1）不以主营业务盈利为主要目的的上市公司能够存在，是由于香港采取注册制IPO门槛较低；但这并不是根本问题所在，因为同样采用注册制的美国并没有这一现象；2）连年亏损且不分红依然可以保持上市资格，是因为香港的退市制度没有做相应强制性的量化要求；3）大股东能够短时间内大幅减持，说明港股监管对减持的约束相对有限；4）大股东和上市公司能够频繁且大比例配售新股或供股，是由于香港再融资制度和程序相对宽松；5）监管并没有非常严厉的惩罚“老千股”或更为广泛全面的保护投资者，是因为港股市场奉行投资者要为自己的投资行为负责的监管理念。

　　为什么香港市场给“老千股”提供了存在的土壤？

　　“老千股”是港股市场的一个特有现象，其在上市和再融资监管更为严厉的A股市场基本没有存活的空间。但是，同样采用注册制的美股市场上也鲜有港股这样“老千股”的存在。因此，为什么唯独是香港市场为“老千股”的出现和存在提供了空间和可能性，其背后的原因值得我们深思。

　　实际上，如果反过来理解我们在上一章节中所总结的“老千股”的主要表现特征和典型套路，恰恰可以说明一些问题。“老千股”之所以能够成为“老千股”，势必是上述这些方面在监管和制度上并没有遇到太多阻力，否则其伎俩也无法畅行无阻。因此，整体来看，我们总结出以下五点：1）不以主营业务盈利为主要目的的上市公司能够存在，是由于香港采取注册制IPO门槛较低；2）连年亏损且不分红依然可以保持上市低位，是因为香港的退市制度没有做相应的强制性要求；3）大股东能够大幅减持，说明港股监管对减持的约束有限；4）大股东和上市公司能够频繁且大比例配售新股或供股，是由于香港再融资制度和程序相对宽松；5）监管并没有非常严厉的惩罚“老千股”或更为广泛全面的保护投资者，是因为港股市场奉行投资者适当性原则，即投资者要为自己的投资负责。

　　值得注意的是，我们在此讨论港股市场制度和监管的初衷是为了客观的分析“老千股”这一特有显现出现的背景和原因，而非对要对制度本身的好坏优劣做出评价。

　　IPO制度：注册制门槛低，方便上市融资，但同时也泥沙俱下

　　纵观来看，目前全球主要证券市场的主流新股发行制度有三种，分别是审批制，核准制和注册制。与A股的核准制不同，香港和美股市场使用的均是注册制。中金公司在2014年的一篇专题报告《新股发行“差”在哪里？》曾对此做过专门梳理和分析。

　　一般而言，在注册制下，发行人需要将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，而监管机构只负责对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这种制度的市场化程度最高，目的是向投资者提供全面真实的信息，以便投资者做出投资决定，但风险也由投资者自己承担。并且任何公司都有发行股票的权利，至于能否卖出去、以什么价格卖出去，完全由市场供求来决定。

　　在香港监管体系和市场制度中，香港联交所承担主导和前沿角色，而香港证监会（SFC）则是通过港交所来监管上市公司。香港证监会在其官方网站对两者之间的定位描述为：“港交所是上市公司的前线监管机构，其法定职责是致力确保香港市场的运作公正有序，并在资料披露方面具有充分的透明度。作为证券及期货市场的法定监管机构，证监会的工作则包括监督及督察港交所履行与上市事宜有关的职能与职责” 。

　　具体来看，对比A股市场，港股的新股发行制度主要有以下特点和区别：

　　（1）上市周期短，审核通常情况下1-3个月即可完成。在港股市场现行的注册制下，上市的审核进程通胀较快，时间在1-3个月左右。港交所联交所比较明确的指明了审核的每个环节大概所需要的时间，兼顾效率和节奏，方便申请人进行时间安排（图表19）。在港交所2016年上市委员会裁决的154个首发上市申请中，53%的均在4个月内（即120个交易日），仅有19%的时间超过半年（180个日历日）。

　　相比之下，A股的排队周期较长、且进度不可控。目前，A股的IPO排队家数约为600家，平均排队时间在一年半以上。

　　图表19: 香港市场新股上市登记注册程序

　　（2）发行标准相对宽松，尤其是创业板不设盈利和其他财务要求。港交所的上市标准对主板和创业板有很大差异，拟主板上市的申请人须符合盈利测试，市值/收入测试，或者市值/收入/现金流测试三者之一；但创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准要求，以使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市（图表20）。根据港交所披露的信息，整个2016年全年，在总共349个审阅的上市申请项目中，原则上被批准的新上市申请为181家，而被拒绝的新上市申请仅有13家，占比3.7%。

　　相比之下，在A股市场上，即使是上市创业板，也有非常严格的财务要求，特别是在持续盈利以及净利润和收入规模上的门槛性规定。据万得资讯统计，A股市场2016年全年审核的271家首发申请中，未通过和暂缓家数为24家，占比8.9%。

　　图表20: 香港市场新股发行标准

　　从积极的一面来看，港股的注册制更为灵活和市场化、审核周期短，可以满足不同阶段公司的上市融资需求，其在吸引和方便更多公司上市方面卓有成效。根据港交所披露的数据，2016年全年港交所主板和创业板合计新上市公司126家（其中主板81家、创业板45家），融资规模1953亿港币，位居全球第一。但另一方面，相对宽松的上市规则下，一个不可避免的结果便是泥沙俱下。正是门槛较低、时间较短，才使得那些“不以做好主营业务为目的、持续亏损”的公司得以上市。

　　不过，IPO注册制并不是“老千股”出现和得以存在的根本原因，因为同样采用注册制的美股市场上却鲜有港股这样的“老千股”。进一步深究，这与香港市场在大股东减持、以及再融资制度上的安排有密切关系。

　　再融资制度：“闪电配售”（发行新股或减持老股）；大比例、深折价供股成为可能

　　我们在上文中介绍过，门槛较低的注册制使得“老千股”能够顺利上市，但这并非是根源所在。“老千股”的套路之所以能够成功进行，与大股东可以在短时间内进行大规模减持、能够大比例的且以较深折价进行再融资（如供股）是分不开的。换言之，如果上述这些财技在审批所需时间、发行规模、和发行价格上有相对严格的限制的话，“老千股”通过财技来损害小股东利益的路根本就走不通。这就不得不来具体说一说港股市场在这些方面的制度安排了。

　　与新股发行类似，港股市场的再融资制度条件和要求也相对宽松，因此较为活跃。根据港交所披露的2016年业绩情况显示，2016年全年，香港市场股本再融资规模为2948亿港币，是首发上市融资规模的1.5倍。

　　港股市场上的股本再融资方式众多，根据港交所的《上市规则》界定，有配售（Placing）、供股（Rights Issue）、公开招股（Open Offer）和代价发行（Consideration Issue）等各种方式。这其中，与“老千股”行为最为密切的是前三者，而代价发行主要指的是“发行人发行证券作为某项交易的代价，或者与收购、并购、或分拆行动有关”。因此接下来，我们将主要就港股市场上的配售和供股两种方式进行介绍（图表21）。

　　图表21: 港股再融资制度规则 vs. A股对应的制度总结

　　配售（Placing）：“闪电配售”；一般性授权即可

　　配售是上市公司常用的一种再融资方式，根据《上市规则》的定义，指的是“发行人或中介结构向主要经其挑选获批准的人士，发售或出售有关证券”，这与A股的定向增发有一定类似之处。

　　配售的方式主要有可以分为三种，分别是：发行新股（公司发行新股给特定独立人士）、配售旧股（大股东将自己持有的股份给特定独立人士，即大股东减持）、以及“先旧后新”（大股东先减持自己持有的股份，然后再认购公司发行的新股）。配售主要有以下一些流程和制度上的特点：

　　（1）时间短，“闪电配售”。对于发行规模不是很大的配售，市场上常用的方式为非路演的快速增发，即所谓的“闪电配售”。一般情况下，都在会在很短时间内（不超过24小时）完成。这与A股市场上，增发动辄一年半载的审批程序完全不在一个数量级（A股市场目前没有类似于美国的储架发行指数、也没有类似于香港的“闪电配售”，再融资也必需按照严格的审批程序进行）。而能够在很短时间内完成增发或减持是“老千股”实现其财技的一个很大的优势（图表22）。

　　（2）监管松，报备披露即可。香港市场上市公司的股权再融资主要是通过公司内部审批完成。从监管的角度而言，港交所实施备案制，因此上市公司仅需及时履行披露义务即可。

　　（3）程序简，一般性授权可配售20%以内新股、最多20%的折价。根据港交所《上市规则》的规定，一般情况下，在年度股东大会上，股东可以给予董事会一般性授权以发行新股，可配售新股不超过一般性授权决议获得通过当前的以发行股本数的20%。因此，当获得授权后，只要年度内配售新股只要不超过这一比例，即可以由董事会灵活决定进行任何次数的配售，而无需再征得股东大会的同意。此外，在一般性的授权下，配售新股的价格不得低于基准价格的（例如签署配售协议的收市价）20%。

　　而如果是大股东减持的话，则可随时启动，只要充分履行披露原则，并没有过多限制，除了新上市公司6个月之内对于控股股东减持有一定限制外（图表23）。

　　反观A股，证监会在2月17日的非公开发行新规中进一步收紧了监管要求和门槛，如1）发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；2）增发、配股和非公开发行股票的，距上次募集资金到位不得少于18个月；3）上市公司申请再融资时，不得存在持有金额较大、期限较长的交易性或可供出售的金融资产等 。

　　图表22: 港股市场配售的典型流程

　　图表23: 有关港股配售（增发新股和减持老股）的规则和条件

　　供股（Rights Issue）与公开招股（Open Offer）：大比例、深折价、时间短、要求松

　　如果说配售在规模和价格上还有一定约束（股东大会的一般性授权在配售股份比例和折价上均不能超过基准日的20%）、而且由于是针对特定投资者配售因此对现有投资者的损害没有那么直接的话，针对所有股东大比例且深折价的供股对中小股的影响更为显著，也是“老千股”更为常用的伎俩。

　　所谓供股，是指向现有股东作出供股要约，使其可以按照目前的持股比例认购证券，通常会低于市价，这类似于A股的配股。但与A股不同的是，如果现有股东决定不行使供股权，也可以将供股权在港交所交易。公开招股与供股基本类似，也是向现有股东按比例发售新股筹资资金。但与供股不同的是，若股东放弃认购，该权力不能在交易所转让和买卖。因此，在实际操作过程中，由于灵活性不如供股，因此使用的频率相对少一些。具体而言，根据万得资讯的统计数据，从2008年650家供股和公开招股的数据来看，香港市场的供股主要有以下一些特点：

　　1） 深折价，供股价格的平均折让水平约为40%左右，但也不乏折价水平高达80%甚至90%的供股（图表25）。

　　2） 大比例，供股比例的中值为50%，类似于每二股供一股，但历史上也不乏1000%以上的大比例供股。例如，Pacific Plywood（767.HK）和中国置业投资（736.HK）在2011年初均以一供三十的惊人的大比例供股；中国家居（692.HK）、华融金控（993.HK）、中国新金融的供股比例也同样在一供二十以上。上述公司均具备典型的“老千股”的特征（图表24）。

　　3） 时间短，半数在60天以下。从公告日到最终发行结果公布，一般平均用时在60天左右，60天以下的公司占到半数，而用时超过半年以上的占比很少。

　　4） 监管要求宽松，根据《上市规则》，只有当供股会导致发行人的已发行股份数或市值增加50%以上时，才需要股东大会批准；而且任何控股股东及关联方、公司高管和关联方需要放弃投票，也即决定权掌握在小股东手里。不过当供股比例在50%以下时，则无需股东大会授权。

　　反观A股市场，配股的要求则非常严格，因此近两年使用这一方式再融资的案例很少，2015年以来仅16例。虽然配股价格的平均折价也可以达到50%左右，但配股股份的比例在控制在30%以内 ；而且由于审批流程冗长，从2015年有限的案例来看，从配股预案公告到最终上市，平均耗时在一年左右。

　　图表24: 2006年以来，港股市场供股比例中值为50%，即每两股供一股

　　图表25: 从供股价格来看，大多数供股的折价一般为40%左右

　　上市后监管：盈利性要求相对宽松、且港交所起决定作用

　　我们在前一章节中曾经分析过，“老千股”不以做好主营业务为目的，因此通常都具有连年亏损、不分红的特点。但这一类公司在要求较为严格的交易所上，恐怕是无法长期存在的。例如，A股和美国的纳斯达克交易所都有针对上市公司盈利的量化要求，如果长期无法满足一定条件，可能会被强制退市。但反观香港交易所，却没有一个清晰的量化标准来考核上市公司是否符合继续上市要求，而采用的是非量化的退市标准。

　　根据《上市规则》，其除牌退市情形主要有以下几种：1）长时间停牌。“…如停牌持续较长时间，而发行人并无采取适当的行动以恢复期上市地位，则可能导致本交易所将其除牌”；2）公众人士持有的证券数量不足；3）没有足够的业务运作或相当价值的资产以保证可继续上市；4）其他未能遵守《上市规则》的行为。

　　此外，港交所在决定上市公司退市过程中发挥很大的决定性作用，即除非上市委员会研究后认为需要，否则上市发行人的上市地位不会被取消。因此，在实际操作过程中，香港市场上对上市公司的强制退市存在很大的主观性，而这也客观上使得众多连年亏损的上市公司仍得以保持上市地位。

　　监管理念：“法无禁止即可为”；投资者需要对自己的投资负责

　　对于“老千股”存在的原因，我们在前文中从香港市场的IPO制度、再融资制度、以及上市后监管等多个角度进行了分析和探究。但从更深层次上来讲，上述问题其实都可以从港交所所奉行的监管理念和哲学上找到根源。

　　实际上，港交所总裁李小加在2016年9月11日的一篇网志（关注“老千股” ）中对于“老千股”相关问题的回应，便很好的诠释了其监管理念，从中也不难找到很多看似不解问题的答案。具体而言，李小加提到：

　　（1）监管理念：“法无禁止即可为”；保障市场自由、强调事后追责。相比严苛的审批制度，港交所的监管理念是“尽量不干涉市场自由，主要通过事中监察和事后追责来惩罚坏人”。这种制度的好处是保障了自由，提高了资本市场的效率、同时可以防止监管者可能滋生的腐败与寻租；但代价是不能把坏人在事前挡在门外。香港市场监管的着眼点是“强制披露责任、确保股东审批程序和加强事后违规检控，通过惩罚震慑违规”。

　　李小加还提到：“在监管层面上，香港证监会和香港交易所分别肩负不同的职责。作为上市公司的前线监管机构，香港交易所根据《上市规则》监管上市公司和董事的合规情况（例如是否及时进行信息披露、是否按规定召开股东大会等），但尽量不干预上市公司股东的决策自由，且无权监管投资者行为。而香港证监会作为独立的法定机构，根据《证券及期货条例》全面监管整个市场，因此，有关收购、股份回购及私有化等上市公司事宜和内幕交易、操纵市场等违法行为，由于可能涉及投资者的行为，均由证监会负责事中监管和事后检控。”

　　从这个出发点出发，我们便不难理解为什么香港市场对待新股发行、再融资、以及上市后监管都采取非常和宽松的条件和宽松的姿态。在更多时候，港交所履行的职责是确保上市公司及时充分的披露信息与是否合规，但在此之外，上市公司则享有很大的自由。

　　（2）投资者适当性：投资者需要对自己的投资负责。在保护投资者如何免受“老千股”伤害这一问题，即所谓的投资者适当性原则上，港交所的监管出发点也与A股市场保护中小投资者的严厉监管姿态有很大差异。李小加提到“投资者首先必须严肃对待自己的投资责任，…是投资安全性的第一责任人”。因此，在如何规避“老千股”这一问题上，投资者不应该过于依赖监管，而应该更多自己“提高风险意识；提高警惕，谨慎决策”。正是出于这一考虑，沪港通先期开通时的合格股票是先选择市值大、流动性好的股票；而深港通也是选择市值较大的中小盘股；同时内地投资者的准入门槛也依然保留。

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