港股独角兽：美图2017年仍处布局期

　　3月8日，美图（1357.HK）及一众港股通新贵，借助题材独特，加上市场不缺资金只缺炒作借口，在北水持续流入下，成为最当炒港股。但股市升得快跌得更快，美图在港股通新贵中也最快出现急跌。上周五，集团终于公布2016年全年业绩，惟至今仍难看得透未来如何发展，估计2017年仍属布局的一年。

　　美图公司2016年12月收益15.8亿元人民币（下同），按年升112.8%。亏损扩大至62.6亿元，2015年同期为蚀22.18亿元。美图亏损增加主要由于公司价值的增长导致可转换可赎回优先股的公允价值亏损增加所致。该亏损在上市后的财政年度内不会重现。2016年的经调整亏损净额为5.4亿元，亏损是按年减少23.9%。经调整亏损净额减少主要是由于收益增长导致毛利增加；及推广效率提升导致推广及广告开支减少所致。这点代表美图在经营业务上较2015年有好转。

　　集团现时发展的台阶有三个目标，分别是平台化、国际化、及商业化。平台化上，集团2016年12月活跃用户总数达到4.5亿，同比增长21%。月活跃用户总数于2017年1月更达到历史新高约5.2亿。这一个角度表明集团平台确实有吸引力。

　　但从另一角度，集团其两个平台2016年底月活跃用户总数却比上市时最后公布2016年10月的月活跃用户总数有所减少。美图秀秀活跃用户总数由2016年10月1.06亿减至2016年底月1.02亿；美颜相机由1.31亿减至1.26亿。只得美拍由1.1增至1.14亿。以上数据是否代表有兴趣使用美图软件的用家增长已逐渐饱和，未来是如何打到海外市场，以及如何在用家群中吸引他们使用美图的付费服务。

　　国际化上，集团于2016年以下载量计，与阿里巴巴、苹果、百度、脸书、谷歌、微软及腾讯等互联网巨头一起跻身前八位iOS非游戏应用开发商之列，累积吸引中国大陆以外地区用户逾5亿名。美图秀秀应用上的"跨次元相机"功能，通过人工智能算法令普通自拍照变为手绘艺术品，在美国、欧洲及亚洲曾做出回响，这点值得肯定。但即使用家众多，没有盈利模型也没用。

　　商业化则是美图现时的弱项。美图收入分两大部份，一是互联网服务及其他，二是智能硬件。美图最希望将来能做好的当然是做好互联网服务，但由于集团经营发展未成熟，互联网服务收入反而不及销售手机般实际。智能硬件2016年收入同比大升120.9%至14.7亿元，收益大幅增长是由平均售价及销量增长所驱动。互联网服务收入则按年升40.1%至1.05亿元，增幅来自广告业务重组后，广告收益大幅增加；及在美拍上销售虚拟道具所得的收益大幅增长所致。

　　将过去四个半年收入分拆，可以看到集团的两大板块收入确实在增长中。互联网服务由2015年上半年至2016年下半年收入分别为2，863万元、4，606.1万元、4，182万元、6，285.7万元。智能硬件由2015年上半年至2016年下半年收入分别为1.4亿元、5.3亿元、5.6亿元、9.2亿元。

　　然而在收入增长之下，美图互联网服务毛损率却转差，2016年毛损率较高为55.1%，2015年则为33%，主要由于集团更多带宽及存储相关成本来支持较大的用户基础。单计上半年毛损率更高达119.5%，主要由于集团上半年广告业务重组，令收益暂时下降。广告收益在2016年下半年开始回升，毛损率也出现收窄，显示该分部强大的经营杠杆。智能硬件毛利率则维持稳健。2016年毛利率为20.1%；2015年则为18.8%。

　　集团已在2017年2月推出美图"T系列"智能手机。美图T8系列较"M系列"不仅价格更高，而且是集团第一款装配有人工智能及双像素技术，可产生数码单反相机效果自拍照的智能手机产品。集团认为新手机将继续支持智能硬件业务的日后成功。估计此部份毛利率可继续保持平稳，2017年收入也是智能硬件较多。

　　集团现时尝试自美图定制产生电子商务收益，今年上半年预期推出"美铺"，一个聚焦时尚的社交电子商务平台，以增加另一个电子商务变现途径。集团曾在今年1月公布互联网服务最新表现，未来继续留意其会否公布更多营运数据。

　　美图商业化的路绝不易走，因为其服务相对微信的聊天、淘宝的购物，与人性最原始的习性还是有点相距。美图始终在手机基本的拍照和拍片之上，付加新加能上去，这一附加值到底怎样衡量，就是现时市场仍未弄懂的一个变量。至少在外国未有美图之类的科网公司推行付费服务获得大成功前，美图的商业模型仍会被市场质疑。

　　翻查资料，北水一直是炒作美图的一大助力。尽管股价在3月20日见顶，但暂时未见北水出现逃离现象。3月20日，美图港股通持仓达4，545.9万股，持股占比1.06%。3月23日，持股继续增加至5，944.1万股，持股占比1.39%。由3月8日进入港股通新目标后，港股通（深）净卖出只曾出现在3月21日；港股通（沪）净卖出只曾出现在3月22日。

　　北水继续买入，代表北水并不如本港资金般对美图悲观。股市就是这样，只要有资金持续买入，股价自然表现硬净。在北水今天于市场的话语权之下，要清除市场中的蟹货不是没有可能。只是长期投资价值上，相信至今没多少人今天能真正看得懂。到底是北水太乐观，还是本地资金已经落伍，确实不懂怎样看中国的新世代科网公司怎运作？科网股说实话不是笔者强项，心中确实没有答案。管理层预期2018年可以盈利，那么可能最快2017年第四季会出现盈利兆头，投资者不如等8月观看中期业绩再决定吧。