信义光能（00968）财报的秘密

　　公司净利润增长6成，但投资人却用脚投票，股价连续下跌，这里面蕴藏着什么秘密？

　　理性资本市场中，公司业绩的增长超市场预期，是投资者们非常乐意见到，并且追逐的，这体现出投资者个人独到的眼光，和正确的判断。然而，业绩大涨却伴随股价下行时，就需要投资者更加谨慎地思考。

　　近日，信义光能发布2016年业绩公告称，公司全年营收约60亿港元（下同），同比增长26.5%；净利润19.86亿，同比增长高达64.7%；每股盈利由去年的18.53仙，增至29.42仙，每股派息6仙，去年同期为4.5仙。

　　净利润和营收增长幅度差距如此之大，可见盈利的增长不单纯是业务规模的变化引起的。再结合市场的表现来看，2月28日业绩公布当日，公司股价K线图为较长的上引线，配合当日不小的量能，可见有一定的上涨压力，随后接连三日的阴险，明显与公司大幅上升的盈利不相匹配。

　　如果说市场通过业绩预盈，早已知晓结果，从而导致股价透支的话，那2016年12月13日发布正面盈利预告后，股价的走势则更加诡异。股价自前高的3.4港元/股，至预盈公布当日的2.6港元/股，已下跌23.53%，预盈第二日，股价迎来跳空高开后被打落，并伴有量能释放，第三日已回补缺口，第四日就成了放量下跌的光头阴线。

　　看来，市场对信义光能50%-65%的纯利润增长并不买账，再结合近期的走势，以及盈利与营收增长的大幅差距等现象推测，信义光能似乎隐藏着什么。

　　欠款补贴是纯利暴增主因

　　在翻阅相关资料后，排除公司变卖资产获得盈利。纯利润高于营收异常增长，第一考虑的便是营业外收入，资料显示，公司的其他收入中，同比去年并未变化多少，因此，公司并未通过其他渠道增加盈利。目光转向主营业务数据时发现，总营收增加26.32%，成本只增加6.9%，导致毛利暴增60.79%，毛利率由去年的36%，提升至45.8%。

　　在业绩报告中，关于毛利大幅变化，公司给出的答案是：

　　（1）太阳能玻璃业务成本改善和生产效率提升；

　　（2）太阳能发电业务的贡献。

　　玻璃业务的影响属于合理因素。该业务2016年毛利达到18亿，同比增加32.23%，毛利率由去年的34.87%，上升至42.68%。公告中提到：天然气价格削减导致成本下降，以及因2016年上半年的光伏抢装潮，满产能生产致使效率提升，结合2016年市场环境考虑，该说法是可以接受的。

　　太阳能发电业务营收暴增，多数收入属于补贴，且未有现金进账。该业务2016年贡献毛利7.787亿，同比暴增238.9%，占总毛利比由2015年的13.4%，上升至28.3%，毛利率稳定在74.2%左右。

　　公告中提到的主要原因，是装机规模的增加。2014年，公司太阳能装机规模只有250MW，2015年增至610MW，截至2016年底已有1464MW，同比增长140%，装机规模确有大增。

　　但在资料中同时发现，发电业务收益中，62.74%是补贴的收入，高达6.586亿，2015年同样有1.838亿的补贴收入。

　　截至到2016年底，公司仍有补贴应收款高达8.8亿，但公司近两年全部补贴，也只有8.42亿，可见，公司补贴应收款逐年在增加。

　　应收账款增加，预付款同样暴增

　　公司8.8亿应收补贴的到账时间，存在较大的不确定性。整篇业绩报告中，仅提到2016年8月，有两家合计250MW的大型太阳能电站成功成功进入国家的补贴目录，获得截至2015年4月产生的补贴，共0.689亿，可见，公司其他的电厂项目还未进入补贴目录，以及补贴的实际到账期限是较长的。

　　不仅于此，公司2016年全年的应收款项高达20.2亿，同比增加136.8%

　　资料显示，公司应收账款、账龄都有增长趋势。

　　关于应收减值方面，公司将补贴应收款视作流动资产，EPC服务无逾期无拖欠等理由，并未对该两块业务进行减值拨备，而玻璃业务的逾期应收款，在无任何抵押品情况下，以客户信贷质量无变化为由，也没有进行减值拨备。

　　祸不单行，不仅应收方面暴增，预付方面也同样不让人省心，预付的即期部分2016年为12.4亿，同比增加58.97%。

　　应收、预付两端的同时增加，必然会影响到公司的现金流。公司手上的现金由2015年的28.69亿，跌至8.43亿，全年减少多达20多亿的现金。

　　现金流对于公司，就像血液对于人体一样，现金大量损失的情况，对于公司来说是件很严重的情况，因此，和失血过多的人体一样，公司同样要进行输血，当然，输血是需要花钱的。2016年公司银行借款总数为66.66亿，同比增长85.68%，其中借贷成本最高的短期借款为19.52亿，同比增加311.81%。

　　公司拿着一手欠条，自己掏钱继续营运。2016年，公司财务成本高达1.04亿，同比增长392.38%。

　　像多米诺骨牌被推倒一样，之前的影响仍在传递，公司净资产负债率，由2015年的10.5%，飙升至78.4%。

　　公司的运营能力受影响较大，行业中对比劣势已逐渐明显。公司的资产负债率连年上升，在行业中已处于前列，而总资产周转次数则下降明显，行业中同样排在后面。

　　不仅在财务方面，信义光能可能受影响，营收占比最重的光伏玻璃业务，未来也不乐观。

　　光伏玻璃成本上升，需求、价格却同降

　　光伏玻璃成本上升，售价却大幅降低。2016上半年，是光伏行业历史上最强的抢装潮。纯碱作为制作中，第二大用量的原材料，其价格在一路上扬。

　　光伏玻璃价格，在强需求过去之后一路下跌，并且，恐将维持下跌趋势。

　　光伏中上游企业将面临着需求的萎缩。中国下游光伏市场，2017年光伏建设需求明显减弱，预计全年装机量在25GW左右，同比下降20%以上。全球其他市场，需求变化情况很难补偿中国市场的下降，预计全球光伏装机很难超过65GW，2016年为70GW。

　　行业竞争对手产能持续释放，过剩情况将加剧。公司在2016年末和2017年相继投产了共2900吨/日的三条生产线，以及国内河北金信、中建材、合肥彩虹等企业相继投产生产线，截止2017年2月底国内在产超白压延玻璃产能达到45个窑炉138条生产线共2.02万吨/日，2016年2月时，仅有1.59万吨/日。

　　成本的上升，需求的下降，以及产能的增加，致使光伏玻璃业务未来并不乐观。

　　财务与业务上的风险点均有隐忧，再回过头考虑，公司现行股价所处位置的水平。

　　现行股价并不便宜，公司关注价值较低

　　截至2017年3月3日收盘，信义光能当日股价下跌3.33%，收至2.61港元/股，对应的市盈率为8.9倍，市净率为2.83倍。

　　对比行业其他公司可知，即使不考虑，多数盈利只是欠款的原因，信义光能的8.9倍市盈率，和2.83倍市净率，都属行业内较高。

　　因此，结合公司可能存在的问题，以及股价所处水平综合考虑，公司现在的关注价值较低。（文/江松华）