内房股被大摩看淡独一份 富力地产（02777）落魄的凤凰不如鸡

　　近日内房股全线暴涨，股价一柱擎天。就在各大行唱好追捧内房股之时，却有大摩跳出来强调，唯独看淡其中的富力地产(02777)。作为曾经的“华南五虎”之首，富力地产在2016年的业绩表现也看似不错，为何大摩偏要“点名道姓”令富力地产难堪?

　　注意到，近年来，“华南五虎”已不再被人提起，富力则被挤出房企第一梯队，时常被人念叨高负债、被人诟病战略失误，房屋质量成了“豆腐渣”代名词，股价一路下跌。知道富力地产当年“英姿”的人不禁要问，这还是那个“每一根烟囱的倒下，都有富力的一份功劳”的地产传奇企业，还是那个敢叫板万科的富力地产吗?或许，这些年来，我们看到的是一个“假富力”吧。

　　令人担忧的“发债王”

　　富力地产的高负债一直令人担忧。近年来，从媒体到机构一直在苦口婆心劝说富力地产要警惕债务风险。不过，任性的富力地产，还是不断举债。根据克而瑞的统计数据显示，在2015年至2016年中期，房企公司债发行规模TOP10的排名中，富力地产以433亿元位居第一，可谓“发债王”。

　　(数据来源：克尔瑞研究)

　　根据富力地产1月发布的公告显示，截至2016年12月31日，公司借款余额约为1199.97亿元，较公司2015年借款余额825.24亿元增加374.73亿元。尤其值得注意的是，富力地产的累计新增借款超过2015年末公司净资产的60%。

　　虽然富力地产自称，新增借款不会对公司偿债能力产生重大不利影响，但是这话始终不能令人信服。申万研究在1月发布研究报告称，预计富力地产2016年末净负债率将高达约171%，考虑到富力地产负债规模的增长有可能导致利息费用支出超过预期，因此将2017/2018 年每股净利预下调。此外，申万研究还担忧公司将对流动性收紧和销售放缓更为敏感，并维持目标净资产值折价为50%，由此得到新目标价8.75港元，目前股价存在约12.5%下降空间。

　　根据公告显示，2016年中期，富力地产的总负债已经高达1601亿元。而且从债务构成来看，约825亿为非流动负债，约776亿为流动负债。

　　(单位：人民币千元)

　　富力地产2016年中期营业额224亿，盈利仅为24亿，但是利息总额高达32.4亿元，如此看来高利息大幅蚕食了富力地产的利润。

　　不过，对于巨额债务，富力地产貌似比较乐观。富力地产在2016年中报表示，集团成功以历史性低息募集巨额资金，借以再融资及赎回若干息率相对高昂的短期债务和即将到期的债券类工具，减少了短期现金流压力和利息开支，大大提升集团的融资灵活性。集团将继续寻求机会将其融资成本进一步合理化。

　　根据克尔瑞调查显示，2016年上半年融资环境相对宽松，房企在公司债门槛降低的基础上实现了债务置换，债务长期化趋势明显，总体的融资成本降低。不过随着公开发行逐步逼近上限，房企若还有融资需求便不得不选择成本略高的非公开发行方式，故房企后期的融资利好优势也可能进一步收窄。

　　融资利好优势收窄，这对富力地产来说可不是好消息。

　　业务发展的点背遭遇

　　1994年富力地产创立，以收购旧工厂等项目起家。2002年，富力地产进军北京，开始全国化布局。

　　富力地产向全国激进扩张的同时，却因多次战略选择失误，在业务发展上有过多次的点背遭遇。

　　据了解，2007年，富力激进扩张，当年净负债率猛增67个百分点至138.5%，随即遭遇全球金融危机，2008年负债率位于123.2%高危线上。

　　2010年，富力地产的总协议销售额首度突破320亿元大关。基于此，2011年，富力地产定下了400亿元的销售目标。然而，在当年遭遇中国历史上最严格房地产调控政策的打击后，富力地产仅实现了销售任务的75%，也就是300亿元。

　　2013年12月，富力首次进军海外，投资85亿在马来西亚新山拿下350万平米土地。项目拿地代价为每平米2000多元人民币，售价预计为18000元。原本该项目被寄予厚望，要成业绩增长生力军，没想到在马航事件之后，行情大变，富力地产马来西亚项目(公主湾)销售遇冷。

　　2014年年初，在2013年实现422亿元的销售额的情况下，富力地产再次定下了700亿元的宏伟目标。然而，受此前一系列宏观调控政策的影响，2014年的楼市出现了大面积的观望情况。房地产行业遭受打击，从多数房企无法完成年度销售目标，富力地产也不例外，当年仅实现544亿元的协议销售额，营业收入和净利全面下滑。

　　即便是在市况火爆的2016年，富力地产实现全年合同销售金额为 609 亿元，仅略微超过原定 600 亿目标约 1%，其销售业绩增速相比同业更显乏力。

　　富力地产的点背和其项目布局有关。根据CRIC研究中心的统计数据，富力地产2014年土地储备偏重三四线城市。2014年，三四线城市的房地产市场衰退明显，而富力地产在这个大区域上的业绩不给力，导致其销售乏力。

　　彼时，富力地产也注意到项目布局的问题，并表示，此后的业务重点将更集中在一线和二线城市。从富力地产2016年中报公布的数据来看，这一转变初见成效。回顾期内，其土地储备可售面积约3820万平方米，以土地储备的预测销售价值计，一线城市占32%，二线城市占45%，余下为次级城市及海外地区。

　　富力地产销售乏力，销售成本却猛增。数据显示，2015年其销售成本约301亿元，较2011年的160亿元，增加88%。(图)

　　(单位：人民币千元)

　　非地产业务拖后腿

　　除上述原因外，公司非地产项目也遭大摩看淡，如首次经营韩国住宅和赌场业务，及柬埔寨酒店业务，大摩认为这会造成更多不确定性。

　　据了解，除了物业开发外，富力地产还与全球著名连锁酒店管理集团——万豪国际集团、凯悦酒店集团、洲际酒店集团及希尔顿酒店集团等合作，共同运营多家星级酒店。

　　实际上，一直以来其酒店营运业务都在亏损，富力地产的非地产业务成了个拖后腿的主儿。

　　根据其2016年中报显示，富力地产的酒店营运和其他业务亏损约3.4亿元。

　　(单位：人民币千元)

　　“豆腐渣”新房再现

　　如果楼盘没有好的口碑，又怎么能吸引客户，从而有好的销售量，助力业绩增长?从富力地产的房屋质量来看，看似其并不在乎口碑的“力量”。 一直以来，富力地产的新房质量也是令人“操碎了心”。

　　2016年10月，透明售房网的“质量第三方”监督栏目发文称富力西溪悦居溪区以及北区两大楼盘严重的质量问题。此后，钱江晚报跟进报道，根据验房师的验房报告，直指富力西溪悦居溪区新房存在严重发霉、走廊天花板剥落、电梯故障频繁等九大问题。甚至，有位业主还发现自己新房发现家里墙纸的缝隙中，长出了蘑菇一样的真菌。此后，该报道又经新华网等国内主流媒体转发，一时间，富力地产深陷质量门的舆论旋涡。

　　富力地产的口碑令人咋舌。其实在较早的2012年，新华网就痛陈快速扩张的富力地产，近年来在北京、上海、广州、成都、海南等地接连曝出产品质量丑闻。上述媒体曾采访相关业内人士表示：“富力地产建造的房子质量差是公开的秘密，富力几乎成为豆腐渣楼盘的代名词。”

　　时间一晃，20多年过去了。曾经的“兄弟”如恒大、碧桂园早已是一路直上，意在登顶。反而当年那个说要挑战万科，争全国第一，享有“房企黑马”“地产贵族”标签的富力地产却问题不断，步履蹒跚。

　　然而，最令长线投资者心痛的是，富力地产的股价自2007年达到最高峰近40港元后便一路走下坡路，目前在10港元上下浮动，股价跳水75%。面对如此状况，这些投资者也只能是“沧海一声笑”了。