辉山乳业大战空头浑水

　　《中国经济周刊》 记者 侯隽| 北京报道

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第50期）

　　三天两轮较量，辉山乳业(06863.HK)和美国做空机构浑水公司的攻防战进入白热化。

　　2016年12月16日，以善于发研究报告的做空机构浑水发布了一篇针对中国辉山乳业的报告。

　　在这份长达47页的报告里，浑水列举了辉山乳业至少从2014年开始便发布虚假财务报表，其价值接近于零，并指出一系列问题，比如，辉山乳业所称的苜蓿自给自足是谎言；辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支存在夸大行为等等。

　　这一重磅炸弹导致辉山乳业12月16日11点12分紧急停牌，并于当晚发布澄清报告，对浑水报告进行了逐条批驳，否认了浑水的一系列指控，并宣称保留采取法律措施的权利。

　　19日，双方再度交手。浑水公司在官网挂出了第二份13页的调查报告，进一步指责辉山乳业在收入上有欺诈嫌疑。

　　辉山乳业再次发布公告对浑水报告的第二部分进行澄清，当晚复牌，尾盘报收2.8港元，股价回升1.82%。

　　“中概股猎杀者”浑水

　　“中国的股票欺诈就像硅谷的科技公司那样，遍地都是。”这是浑水机构创始人卡森·布洛克（Carson Block）的名言。

　　之所以给公司取名“浑水（Muddy Waters），据说是布洛克和一位上海朋友的聊天当中获得灵感：“我的朋友说，当他还是孩子的时候，有次去乡村钓鱼，始终没办法从池塘里把鱼钓起来，于是他开始搅动池塘底部的淤泥，鱼儿不得不浮到水面上。就这样，浑水帮助了他。”

　　这种解释和中国成语“浑水摸鱼”的意思一模一样。

　　而布洛克的发家史则是从中国开始。

　　资料显示，他先后在南加州大学马歇尔商学院和芝加哥肯特法学院取得了金融和法律学位，因为在大学里辅修中文，他在毕业后就去上海一家律师事务所工作了15个月。其间，他对中国资本市场做了大量研究，还自己创业开办一家名为BOX LOVE的仓储公司，但是生意惨淡。

　　布洛克的父亲比尔?布洛克是一位经手过多家中国公司赴美上市业务的华尔街投资人，他不断告诉儿子，研究中国企业可以赚大钱。

　　于是，在2009年，布洛克盯上了自己的第一个“猎物”——东方纸业(NYSE MKT: ONP)，一家在纽约—泛欧证交所上市的中国河北造纸企业。为此，浑水组建了一支包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队，奔赴5个城市，聘请4家律所作为外部顾问，最终形成了长达39页的做空报告。

　　在这份报告里，浑水宣称东方纸业存在严重的欺诈行为，将2008年的营收夸大了27倍，将2009年的营收夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。

　　就在报告发布两天后，东方纸业股价下跌超过一半。布洛克后来说，自己当时十分震惊，竟然有人在乎浑水的报告，这让他坚定决心继续这份工作。

　　同时，在发布第一份报告前，布洛克买入了价值4000美元的看跌期权，这笔交易让浑水赚到了6000美元左右的利润。

　　有市场人士介绍说，圈内流传的说法是，浑水的基本手法就是选择一家“问题公司”，卖出该公司股票，随后发布做空报告，并事先通知与其合作的对冲基金公司，在该公司股票下跌过程中，赚取股票差额牟取利益。做空—发布报告—股价下跌，成为浑水最重要的盈利模式。

　　尽管这一市场流传说法无法证实其真伪，但被浑水猎杀的中国公司通常惨不忍睹却是事实：嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂泻64%、网秦股价暴跌近50%、分众传媒股价大跌40%、大连绿诺在浑水报告发布之后仅23天就被纳斯达克摘牌……

　　甚至在阿里上市前，布洛克曾在巴鲁克学院公开表示：阿里巴巴如果想欺骗投资者，是绝对有可能的。此言一出，立刻引起外界的强烈关注，有投资者认为布洛克的“子弹”已经上膛，但是后来这一枪并没有打出去。

　　卡森·布洛克（电脑合成图片）

　　浑水为何盯上辉山乳业

　　“公司保留就该报告相关事宜采取法律措施之权利（包括提起诉讼的权利）。”在浑水发布第一份报告时，辉山乳业连夜发布公告进行回击，否认财务造假。

　　辉山乳业原本是东北地区的一家区域乳企。2013年9月27日，辉山乳业在香港上市，发行额13亿美元，成为香港历史上消费品行业首次发行企业募集资金前三。

　　在官方介绍中，辉山乳业强调自己是全产业链乳业企业，业务模式覆盖整个乳品产业链，包括苜蓿草、辅助饲料的种植及精饲料的加工，奶牛养殖以及辉山品牌乳品的生产和销售。

　　2011年6月，新世界发展(00017.HK)创办人郑裕彤与多名投资者一起，斥资2.9亿美元入股辉山乳业。在其2013年上市时，另一乳业巨头伊利股份(600887,股吧)(600887.SH)以及中粮均以基石投资人身份入股。不过伊利股份目前已经不再持有辉山乳业股权。

　　“辉山乳业并不是国内最大的乳企，而且此前国内乳企龙头伊利股份也曾投资辉山乳业，所以从竞争角度看，恶意做空的可能性不大。但是如果做空报告发现了一些别人没有注意到的信息，则不排除引发股价的大幅震荡。” 香颂资本执行董事沈萌对《中国经济周刊》表示。

　　他认为香港市场与A股市场有所不同，其散户投资者比例相对较小，机构投资者大多拥有自己的买方研究力量，恰逢辉山乳业在港股的价格一直较为低迷，想重返内地A股市场，被浑水抓住了机会。

　　乳业专家宋亮对《中国经济周刊》分析，自从今年4月29日辉山乳业宣布拟转到A股上市，目前已进入内部重组阶段。由于目前A股没有做空机制，浑水可能利用发布报告来做空。“这次浑水公司做空辉山乳业，对于其回归A股会产生一定的抑制作用，因为此前股价下跌，回到A股的话，对其估值会产生一定的扭曲。”宋亮说。

　　事实上，从2015年起，辉山乳业就出现多次市场异动，后随着公司管理层增持，市场沽空交易量大幅降低，以大股东的实力维护了投资者的利益。

　　做空之战第二回合

　　从12月16日到19日，辉山乳业和浑水用公告和报告的形式，展开一场大交锋。

　　例如，在浑水的第一份报告中，浑水质疑辉山长期从第三方购买大量苜蓿，却谎称苜蓿饲料基本上是自给自足，存在财务欺诈行为，利润造假。

　　辉山乳业公告回应称，2013/2014财年、2014/2015财年及2015/2016财年，辉山苜蓿草产量分别达到14万吨、13.4万吨及8.5万吨(另有燕麦产量7.9万吨，燕麦与苜蓿草可替代)，三个财年共计产量35.9万吨，由于苜蓿草于6月份开始收割，辉山于三个财年内每年外购苜蓿草1万吨以弥补收割前所需的消耗量，此外购量的占比为4.3%至9.2%。辉山也否认了浑水提出的美国一公司为其牧草供应商的说法：“过往三个财政年度从未自And erson & Grain Company采购苜蓿草。”

　　浑水在第二份报告中声称，国家税务总局的增值税数据显示，辉山乳业的报告中存在大量收入造假。

　　辉山乳业则在公告中表示，公司已经核实国家税务总局官方数据，通过登录国家税务总局官方所得税汇算清缴申报电子系统，查询结果显示，辉山乳业下属4家子公司，即辽宁辉山乳业集团有限公司、辉山乳业（沈阳）销售有限公司、辉山乳业（锦州）销售有限公司及辽宁辉记良品商贸有限公司，于2015年在系统中的申报确认收入分别为10.02亿、21.98亿、4.77亿和0.084亿元，合计销售收入是36.85亿元人民币。这些数据与同年在国家工商总局备案的数据完全一致，这与浑水报告中提及的数据是相悖的，而在国家工商总局备案的数据是不需要内部交易抵消后的。

　　此外，浑水还在第二份报告中指出，辉山乳业声称其原奶平均售价高于市场整体平均售价。浑水对此表示质疑。辉山乳业在公告中则表示，根据在香港证券交易所上市的两家可比牧业公司报告，其2016年1—6月期间原料奶平均销售单价分别约为4040元/吨和4005元/吨；相比之下，辉山乳业2016年4—9月期间的原料奶平均销售单价约为4144元/吨，至少高于上述可比牧业公司2.6%。

　　乳业专家宋亮表示，浑水虽然打法依旧是用数字说话，但是随着中国奶牛养殖技术的提升，中国优质牧场奶牛单产的产量都有比较大的提升，已经今非昔比，辉山的回击合情合理。

　　“目前股票价格不跌反涨，意味着在做空与反做空之战中，辉山乳业已经逐渐占据上风，但也要随时做好准备，不排除浑水后续还有新动作。”宋亮说。

　　一位券商则表示，浑水这次要沽空辉山乳业比较困难，因为它的股票很大比例掌握在自己人手上，在市场上很难买到。

　　《中国经济周刊》发现，辉山乳业已经发布了控股股东增持报告，其控股股东杨凯在浑水发布第一份报告的次日，就通过冠丰有限公司从市场上购买了2416.6万股，冠丰公司由杨凯、葛坤作为一致行动人全资所有。目前，他们持有辉山乳业73.06%的股权。

　　12月19日，布洛克在接受采访时表示，将做空更多香港上市公司。他直言，喜欢沽空彻头彻尾的欺诈型公司，香港有这类公司，“因此我们一直针对这个市场。”