港资北上投资逻辑不会陡变深股通标的获超额收益并非易事

　　港资北上投资逻辑不会陡变深股通标的获超额收益并非易事　　中国上市公司研究院

　　深港通开通在即，关于其对两地资本市场影响的讨论也在持续发酵。有分析认为，深港通开通会对深市蓝筹股形成利好，引发一波新行情；也有人指出，深港通开通有利于资本在两地市场的流动，对A股估值回归有重要意义。

　　从已有的方案来看，深港通的整体设计理念与沪港通基本保持一致，仅在标的选择、资金额度等实施细则方面存在一定差别。基于此，本文将着眼于沪港通开通后对沪港两地资本市场的影响，分析沪港通的实施成效，理清两地资本市场的投资差异，以此展望深港通即将带来的机遇与挑战。

　　估值差异展现

　　两种投资逻辑

　　近五年来，恒生综合指数的市盈率始终保持在15倍之内，波动率仅为1.34%；而同期，上证综指的市盈率在高峰时期达到了23倍，波动率达2.87%（见图1）。相较于A股巨大的波动性，港股指数市盈率的历史走势更为平稳。虽然从绝对数值上看，以大盘蓝筹股为权重股的上证综指与恒生综指的市盈率均在合理范围，但若从个股的角度分析，两地资本市场的估值和投资偏好就相差甚远了。

　　从估值上看，港股市场蓝筹股的市盈率明显高于创业板市场的市盈率，这一现象与内地股市恰恰相反。以2016年8月31日的交易数据为例，当日港股市场的市盈率中位数为6.72倍，远小于当日恒生指数市盈率11.38。反观A股市场，同一交易日的所有上市公司市盈率中位数为50.23，比上证指数的市盈率中位数高出2.2倍，也比港股的数值高出近6.5倍。不难看出，在A股市场中小板、创业板个股受到资金热捧的同时，港股市场的小盘股却受到冷遇。两地的投资理念存在重大区别。

　　两地主板与创业板估值特征的巨大差异从表面上看是“投资型市场”和“投机型市场”的差别，然而究其本质，投资风格的差异恰恰是两地资本市场制度差异所导致的结果。

　　目前，A股上市公司总量为3034家，今年以来市场日均成交额在2000亿元左右。而在港股市场，今年以来全市场日均成交额约为560亿元人民币，不足A股成交额的30%，但上市公司总量却有近2000家，场内资金有充足的投资标的可以选择，个股的估值自然被降低。

　　市场流动性上，2016年以来A股市场日均换手率达0.65%，是港股市场换手率的三倍有余，后者仅为0.2%。高企的换手率加剧了市场波动，同时拉高了个股估值。反过来看，虚高的估值也加大了个股的潜在波动性，使得投机型资金有利可图，从而进一步提高了市场的换手率和投机情绪。

　　此外，由于港股对上市公司的审核和信息披露要求均不如A股严格，小规模企业与投资者之间的信息不对称现象尤为突出，机构投资者对此类企业的调研成本高昂，再加上投资创业板企业一不小心还可能遭受到退市的风险，加大了投资的不确定性，这些因素都驱使场内资金投向更为安全的主板市场。可以说，与A股创业板市场相比，投资香港创业板股票的收益风险比极低，机构投资者投资热情低迷，A股市场上一度出现的“神创板”现象更是不会存在。

　　将港股中的H股剥离来看，其总体上并不比港股其他蓝筹股更具吸引力。截至目前，同时在A股和H股市场上市的企业有90家，其中有67家属于恒生综合指数权重股。最新数据显示，这67只个股的市盈率中位数为9.91倍，低于恒生综合指数所有权重股市盈率的中位数。这一结论在A股非牛市时期的大多数交易日都得到了印证（见表1）。

　　沪股通丰富了海外资金投资A股的渠道，增加了标的资产的吸引力。不过，由于沪股通开通时恰逢A股上一轮牛市启动，大盘持续上涨，因此，考察沪股通在二级市场上实际产生的效果也就变得相对困难。

　　指数K线图显示，沪股通开通以来沪股通指数与上证综指几乎重合，恒生AH股的A股指数与上证50指数同样重合度极高（见图2）。整体而言，在上一轮牛市中，沪股通标的资产相对大盘而言总体并未获得超额收益，上涨幅度与大盘一致，沪股通本身并未额外催生A股蓝筹股行情。

　　新经济形势下

　　深港通不一定受追捧

　　在此前《极端行情下沪股通资金流向成A股风向标》一文中，我们分析过，沪股通开通以来其日均使用额度占比尚不足4%，海外投资者对A股总体投资热情并不高。在所有投资标的中，高市值、高分红、低市盈率的股票最受青睐。投资大盘蓝筹股一方面可以提高投资的稳健性，另一方面也符合港股市场一贯的投资理念。估值上，在A股大牛市的背景下，沪股通的开通并没有使A股的估值回归理性，反而在沪股通开通之后AH股溢价进一步拉大。

　　宏观方面，同2014年底沪股通开通时相比，当前我国经济增长预期较低，人民币面临贬值风险，A股整体牛市不再，市场进入震荡整理阶段。在此经济环境下，A股的吸引力较沪股通开通时有所下降，沪股通的单日额度使用量也较一年前有显著回落。由于深港通秉承了沪港通的设计理念，指导思想并无差异，不难预见，在当前的经济形势下，深股通对外资的吸引力度将会十分有限。

　　从实施方案细则上看，深港通与沪港通的主要区别体现在标的股票和额度规模的规定上。沪股通的投资标的为上证180指数、上证380指数成分股以及在上交所上市的A+H股股票。而深股通的投资标的为市值60亿元人民币以上的深证成分指数和深证中小创指数成分股，以及在深交所上市的A+H股公司股票。也就是说，较之沪股通清一色的大盘蓝筹股，深股通的投资标的中成长股占了一席之地，外资参与A股市场投资的选择也更加多元化。

　　然而，通过对外资在港股市场的投资逻辑和对沪股通个股的投资热度进行分析后不难预见，深港通开通后短期内成长股对外资的吸引力可能并不乐观。相比于沪股通，深股通标的的市盈率整体水平更高，中位数达55.48倍，年均股息率仅为0.56%（见表2），不符合外资对投资标的低估值、高派息的要求。此外，外资在港股市场上的投资以大盘股和蓝筹股为主，已形成较为固定和稳健的投资风格。深股通成长股的标的资产相对大盘股具有更大的波动性，可能与外资一贯的投资逻辑不相匹配。

　　值得一提的是，深港通下港股通的投资标的也发生了变化，在沪港通的基础上，新增了市值在50亿元港币及以上的恒生综合小型指数成分股。对于内地普通投资者而言，小盘股往往有更大的吸引力，故在利用深港通通道投资港股时，一定要认清两地投资理念的差异，对投资标的进行深入分析。若用投资A股成长股的思维投资于港股成长股，很可能会面临巨大风险。

　　AH股溢价收窄

　　港股走势成A股风向标

　　理论上，由于A股与H股市场相互独立，互不流通，由于两个市场投资的要求回报率和风险溢价不同，利用现金流贴现模型和股利贴现模型进行估值时，同一家公司的股票完全有可能在两个市场算得不同的内在价值。长期来看，AH股溢价指数偏离基数100也属正常现象。

　　自2011年起的五年多来，AH股溢价指数的均值为112。其中，沪港通开通之前的均值为102.65，基本保持在均衡状态。2015年之后，A股进入大牛市时期，溢价率一直维持在120%以上（见图3）。结合近十年的数据来看，120%的溢价率大体可以视为A股牛市的分水岭。

　　回溯2007年A股大牛市期间，AH股溢价指数曾连续站在150以上，最高值超过了200。相比之下，2015年的牛市行情中AH股溢价率的最高值也不过149%，若以开放程度更高、走势更平稳的港股为参考系的话，可以看出在本轮牛市期间，A股市场的估值理性程度较从前有显著提升。

　　需要注意的是，近几个月来，AH股溢价指数在高位运行了一年半之后开始走低，目前已逼近120的分水岭。9月9日的溢价指数已降至118.79。近期内AH股溢价的收窄是由港股行情的反弹所引起。这波港股行情的启动一方面是由于港股股票长期处于价值洼地，在A股上一轮牛市中港股并未得到相应的表现，此轮上涨可以看作是港股自身估值的回归；另一方面，香港资本市场与国际资本市场的联系更为紧密，此番港股行情也与美股上升行情的带动有关。

　　长期来看，AH溢价指数势必要向均值回归。如此，港股后期的走势也成为了A股行情的一个风向标。若港股能继续走强，A股或许还能得到支撑，倘若港股后劲不足，牛市不能持续，则A股下跌的风险也就随之加大。不过由于此轮港股行情的启动与长期被低估的市场价值回归有关，港股牛市很可能会持续下去，对A股的后续走势也无需太过悲观。

　　总结：

　　通过本文分析可以看出，港股资金偏好于投资蓝筹股，香港创业板股票的估值很低，与A股的投资逻辑截然相反。而通过研究外资对沪股通的投资偏好后发现，低估值、高分红的行业龙头股票最受外资青睐。因此，估值、分红和行业分布较沪股通均无优势的深股通开通后很可能并不能为A股带来更多的投资机会。此外，未来受汇率、港股牛市等因素的影响，资金南下的概率更高，深股通相关个股未必能从深股通中获得超额收益。

　　长期以来，沪股通的额度使用率较低，表明对于海外资金来说A股还是缺乏投资吸引力。股市的开放是一个长期的过程，还是需要从制度本身做调整，仅靠开放市场是难以使A股与国际市场接轨的。

　　（助理研究员 范璐媛）

　　范璐媛/制表 周靖宇/制图