建筑建材行业:耐火材料,“侧给侧”正向传导待显现,业绩望触底反弹

　　近两年行业景气下行,业绩表现不佳。

　　耐材行业近年来处于景气下滑周期,上市公司业绩表现相对不佳,营收增速持续下滑,企业运营效率持续走弱。2015及2016年,上市公司整体ROE水平出现大幅下滑,净利润较前期显著缩水,行业呈现微利状态。

　　三费支出、坏账及商誉损失,为拖累业绩主要原因。

　　我们认为在成本、产品毛利率未出现大幅波动的情况下,造成企业利润下滑的原因主要有三点:1)公司前期三费支出随营收的快速增长而不断抬升,营收止升转跌后,费用支出则呈现刚性,打破了费用与营收增速间的平衡,造成费用率的显著提升(增幅超2pct)。2)耐材上市公司一直存在应收款项过于庞大的问题,近两年企业应收款项堆积加剧,随之而来的坏账损失影响越发显著。2015及2016年,上市耐材公司坏账损失为当年净利润的4.6及1.6倍。3)与坏账类似,商誉减值损失同样在行业景气下滑阶段对净利润造成严重拖累。2015及2016年,商誉减值损失均爆发式增长,分别达到净利润的71%和243%。

　　下游企业业绩下行且议价强势,致耐材行业业绩快速下行。

　　我们认为,造成这种现象的深层原因是,在上下游企业话语权竞争中,上市耐材公司处于弱势低位。耐材行业的下游需求主要来自于钢铁、水泥行业,2015年钢铁、水泥行业景气下行,一方面对耐材需求下降,另一方面由于自身经营困难,向耐材企业滞付账款的现象层出不穷。较钢铁、水泥行业,耐材行业集中度较低,上市耐材公司较下游合作方规模小,话语权不足。因此,下游的弱景气在直接影响耐材企业营收之外,还凭借应收账款的滞付,向耐材企业叠加传导,推动了上市公司业绩的快速下行。

　　供给侧改革正向传导效应待显现,耐材行业业绩望触底反弹。

　　2016年,中央加强供给侧结构性改革,淘汰落后产能,带动钢铁、水泥行业走出困境。我们认为,在下游行业企业受益侧供给改革,盈利回升的情况下,耐材行业有望获自下而上传导,迎来利润表的改善,在商誉风险已大规模出清的现状下,上市耐材企业的业绩有望触底反弹。同时,2017年环保监管已开始不断触及耐材企业,行业落后产能有望加速出清。另外,随着雄安新区及粤港澳大湾区落地,大规模、持续性的区域基建势必带动新增钢铁、水泥需求,耐火材料行业将长期受益。

　　选股逻辑与标的选择。

　　从财报出发,我们认为选股要素主要有以下几点:一,公司与下游大型企业合作较多,有望获得自下而上的业绩改善机会。二,公司前期不利因素出清较充分,业绩的确定性较强。综合考虑,我们推荐濮耐股份(002225.SZ),公司行业龙头地位稳固,与下游大型钢铁厂合作密切,前期商誉风险大手笔出清,17年新推股权激励计划,管理层对业绩增长的信心彰显。