陈小波 琚五七：锌价高位风险有待释放

　　利好预期透支

　　3月以来，沪锌走势波动加剧。笔者认为，冶炼厂集中减产支撑力度有限，当前房地产调控逐步加码，下游消费偏弱，多头预期有所透支，锌价高位风险加剧，操作上应以防范下跌为主。

　　锌价走强持续性存疑

　　首先，冶炼厂实质性减产有待观察。近期，中西部冶炼企业声称将于4月集中检修减产，刺激锌价大幅回升。但是分析来看，此次西安参会企业多为依赖进口锌矿加工企业，检修的目的主要是为锌矿加工费谈判争取主动权，若加工费谈妥，企业持续性减产检修的可能性很小。安泰科前期公布的数据显示，3—4月可能有近70万吨的产能检修，但从近期的情况看，河池南方前期检修减产的一条生产线已于 17 日恢复生产，其它冶炼厂后期检修计划执行也有待观察，实际执行预计将大打折扣。

　　其次，从历次冶炼厂集中减产情况来看，减产对价格的影响基本吻合当时的供需格局。过去10年中，冶炼厂集中减产分别发生于2008年10月、2011年9月和2015年12月。2008年10月和2015年12月的集中减产配合后期的需求大幅增长导致了锌价走出了一波牛市，而2011年9月的减产历时近1年，时间较长，但锌价维持偏弱振荡格局。

　　综合分析，当前冶炼厂所处的环境好于2011年，首先锌价处于高位，补偿机制下冶炼厂利润尚可。硫酸价格大幅上涨，也增加了冶炼厂的利润。我们认为，当前冶炼厂减产检修行为实质上是为了与矿山博弈矿冶分享条件以及商谈外矿加工费，在补偿机制不发生变动的情况下，冶炼厂特别是以国产矿为主的企业不大会实质性减产，从而对价格的影响会大打折扣。

　　需求是决定锌价未来走势的主要因素

　　总体来看，当前需求偏弱。房地产调控力度加码，下游地产销量增速再度下滑。消费偏弱在镀锌行业表现得尤为明显，镀锌板价格近期持续走弱，同时库存累积至高位。

　　截至1月，中国镀锌板库存为56.13万吨，回升至历史偏高位置，日本镀锌板库存为101.7万吨，也回升至偏高位置。一般镀锌板补库周期大约1年，这一轮镀锌板库存低点出现在2015年12月，至今超过1年，镀锌板补库存周期或已接近尾声，这意味着后市锌需求将走低。

　　据了解，4月镀锌板订单仍偏弱，开工率也低于去年同期。从镀锌板价格来看，自2月底的高点至今跌幅超过10%，表现大幅弱于精锌。除钢材价格近期下跌影响之外，需求走弱也是影响镀锌板价格的重要原因。

　　升贴水数据反映出下游消费偏弱

　　从我们了解的产业情况来看，当锌价下调时，下游补库有所回升，但锌价回升时，下游补库积极性被削弱。当前锌价维持高位，不利于下游需求复苏。因此，我们认为，需求是判断未来行情的核心变量，锌价偏高对消费需求的抑制也相当明显。后市重点观察4月需求是否会有超预期出现。

　　下游需求乏力对后市锌价影响较大。宏观面偏弱，镀锌补库接近尾声，消费走弱是大概率事件。LMECASH/3M与国内上海物贸升贴水表现也弱于往年同期，显示出市场现货承接较弱。

　　我们认为，当前锌价已经充分反映了市场的多头预期，而不利因素尚未充分体现。维持锌价重心下移的判断，重点观察3月底到4月初，若冶炼厂检修减产力度大打折扣，需求端仍无亮点出现，锌价新一波调整将不可避免。