李献刚：内外交困 债市易跌难涨

　　上周，在美联储加息事件与央行提高货币市场利率的冲击下，债市不跌反涨，走出一波快速、强势的反弹行情。其中，10年期国债期货主力合约TF1706自94.5涨至96.68的高位，绝对涨幅超过2元，而对应现券收益率也从3.4%跌至3.3%水平，幅度10个BP。这波反弹虽然力度较强，但仍在底部振荡区间，并未出现趋势性机会。综合近期的外部环境与内部环境看，未来一段时间利率仍将以振荡上行为主。

　　资产价格泡沫下，货币政策易紧难松

　　从2月数据看，有两个地方比较耀眼，其一是奇高的PPI与走低的CPI的剪刀差。在PPI持续走高的背景下，通胀并未传导至CPI，这主要有两方面原因：一是货币的宽松推高了原材料价格。虽然原材料价格也与供给侧改革有关，但货币起到推波助澜的作用，CPI的萎靡反映的是消费不足。这从2月的消费数据就可以看出，或许我们可以理解为目前是结构性通胀与结构性通缩并存的经济现状。另外一个原因是房价。自2016年10月之后，一二线城市相继出台严厉的限购政策，市场普遍预期房价会出现回调。但是事实是今年春节以来，受新房市场供给不足和调控政策影响，部分一线城市的二手房市场出现了快速上涨的局面。三四线城市也已出现接力上涨格局，房价的上涨又带来新一轮的限购，不少三线城市也被纳入限购行列。

　　目前全国多地都已收紧房贷额度，放缓放款周期与提高房贷利率是目前的两个重要信号，背后的根源在于央行提高货币市场利率。今年以来，央行已两次提高逆回购利率，且多次利用长期资金替换短期资金，以抬升货币市场资金成本。这样做的后果是银行的资金成本大幅提升，其放贷资金成本必然上涨。

　　美联储未来加息步伐坚定

　　北京时间16日凌晨2点美联储宣布，将基准利率调升25个基点。时隔仅3个月就再度加息，意味着美联储未来的加息步伐可能加快。此外，在经济展望中，美联储官员预计，今年还有两次加息。2018年美联储将加息三次。他们还表示，联邦基金利率将在2019年年底达到3%，接近长期平均水平。这较其去年12月的预期有所提前。

　　由于美联储未对缩表发表看法，让市场感到些许安慰，美国股市、债市、大宗齐涨，让人眼前一亮。我们认为，美国股市、大宗或受经济周期回升而向好，但债市上涨仅仅是昙花一现。美国长债早已步入上行通道，截至3月14日，美国10年期国债收益率涨2.2个基点，创2014年1月以来新高至2.629%。美国10年期国债收益率此前一度连涨9日，创43年来最长涨势。欧债亦遭到大幅抛售。德国10年期国债收益率大涨3.5个基点，升破0.5%关口，创2016年1月3日以来新高至0.51%。法国10年期国债收益率涨3.1个基点报1.126%，创2月6日以来新高。

　　美联储连续加息，不考虑经济基本面影响的前提下，将促使大量资本流入美国。对我国而言，如利率走低或不变，资本流出压力也十分巨大，人民币也将面临巨大的贬值压力，显然这与目前政府保汇率的意图相悖。

　　综上可知，全球流动性拐点早已到来，美联储加息步伐越来越坚定，国内央行提高货币市场利率既有主动因素，也有被动因素。国内疯狂的资产价格泡沫一次次挑战监管层的底线，未来必将等来更加严格的监管。内忧外患下，预计未来利率仍将以振荡上行为主，期债易跌难涨。