陶玮玮：股市和债市对流动性更敏感

　　国庆节后，风险资产上行，商品涨势显著强于股指，避险资产国债则先涨后跌，下行节奏较为剧烈，这与近期全球央行流动性边际偏紧预期日益强化直接相关。目前国内宏观环境呈现经济弱企稳、通胀回升、政策预期偏紧的结构性组合。从宏观总需求角度看，利多商品，中性股市，利空债市，但股市盈利和商品价格预期仍需结合供给侧边际预期变化而定，其中11月中下旬可能成为供给驱动间歇期弱化的时间节点。

　　近期，宏观环境边际变化主要体现在三点，一是经济平稳运行，9月制造业投资增速年内首次回升，释放良性信号，综合四季度房地产和基建的低基数效应，四季度经济边际下行压力或较预期温和。在外部政治风险可控条件下，年度GDP增速或在6.6%-6.7%，经济尚未到达再度触碰经济底线区域的时间节点。

　　二是通胀数据显著超预期，CPI-PPI差值显著收敛至1.8%，为2012年来最低。但PPI涨速显著快于CPI的收敛路径，表明过剩产能压力下，企业成本转嫁能力有限，PPI涨势持续性和空间将受制约，PPI存在供给驱动价格天花板。此外，CPI-PPI差值持续性收敛，也将对货币政策形成制约，在前两轮2004—2006、2010—2011年CPI-PPI负值期间，货币政策均处于紧缩态势，而1999—2000年期间，货币政策按兵不动，相比较而言，现阶段货币政策状态类似1999—2000年。

　　三是流动性边际偏紧预期强化，体现在全球央行对货币政策宽松底线的确立和把控，叠加经济平稳运行预期和通胀回升预期的宏观基础，四季度大概率处于“由负利率债券引发的前期市场过度宽松预期”的阶段性修正过程。考虑到敏感性和驱动力的显著区别，流动性边际偏紧阶段对股债冲击要显著强于商品，其中债券更甚于股指。

　　不过，四季度的流动性边际偏紧阶段，并不意味着趋势性流动性拐点的确立，在全球长期增长停滞和利率基数过低的背景下，趋势性流动性拐点所带来的金融风险过高，因此，流动性大概率处于弹簧市阶段，即流动性边际偏紧和边际偏松均为阶段性和适度的，下一次政策边际偏松预期将触发于金融风险再现，或经济再度下触底线边界之时。

　　未来两个月，宏观环境边际风险因素在中国“M1-M2”的收敛节奏、美联储加息预期兑现可能及美、意的政治黑天鹅风险。“M1-M2”方面，10月M1增速将面临去年同期基数的跳跃式骤升压力，需要关注M1增速下行速度超预期风险。美联储加息方面，10月美国大选希拉里获胜几率显著增加，在此基础上，11月初美联储会议将暗示12月加息可能，若希拉里如期获胜，则12月加息兑现为大概率事件，从而强化人民币汇率贬值压力和市场风险偏好的下降。目前看，意大利修宪公投失败风险显著强于美国大选风险，若意大利修宪公投失败，其负面冲击大于英国退欧，需关注由此引发全球流动性边际偏紧转向预期。

　　总体上，相对年内持续的经济弱企稳、通胀回升和供给收缩预期，流动性边际偏紧抑或全球流动性趋势性拐点担忧影响将强于其他因素。若全球流动性预期偏紧程度超预期，则对股债冲击大于商品；若美国和意大利出现政治黑天鹅风险，则全市场风险偏好或将显著下降，避险资产机会或再现。