程小勇：关注经济改善下的潜在问题

　　近期，国内金融市场和国际金融市场走势明显分化。海外方面，在美元实际利率攀升、美联储加息预期、英国脱欧和欧洲央行缩减QE预期的风险事件驱动下，欧美股市、债券市场出现联袂下跌的走势。国内股市、债市和商品则表现出难得的一致性上涨行情。

　　之所以出现金融市场内外分化的格局，这可能和市场预期差有关系。市场预期差又包括经济增长预期差异和政策层面差异。海外市场，目前包括美国就业数据、美联储官员讲话和货币正常化路径都显示美联储12月加息可能性很大，从而引发美元实际利率（美国国债收益率）和美国以外美元拆借利率大幅攀升。美元实际利率，对于2008年至今一直依靠低利率驱动的资产价格泡沫形成挤压。

　　国内方面，近期公布的经济数据显示经济表面上的稳健超过市场预期。尤其是在基建和地产双驱动提振下，工业品价格第三个季度反弹，规模以上工业企业利润出现明显改善，企业资产负债表得到一定的修复。

　　10月14日公布的物价指数显示中国工业部门通缩至少暂时已经结束。国家统计局公布的数据显示，中国9月CPI同比上涨1.9%, 高于预期的1.6%；PPI同比上涨0.1%，结束了同比连续54个月下降的态势，自2012年3月以来首次由负转正。

　　因此，国内金融市场表现为股市、债市和商品联袂上涨。股市层面的逻辑是工业部门企业利润回升，从而提振了投资者对股市价值投资的兴趣。楼市调控陆续加码，也刺激楼市投机资金流向信托资金、银行理财资金和私募投资基金。

　　债券方面，从银行间质押回购利率变动及成交来看，资金利率全线回落，尤其是前期跨时点的中长端14天及21天品种，下滑幅度均超过20个基点，主要是季节性需求消退，资金利率全线松动。商品方面，尤其是煤焦钢价格持续反弹体现出行政干预力度使得产出恢复和市场需求时间差导致的供应缺口的存在。

　　深入研究可以发现，国内经济数据回暖的表象可能存在深层次问题：一是房地产调控目前只是导致部分城市成交降温，但资金并没有大规模撤离，地产行业过度杠杆风险还在加大。二是规模以上企业利润改善，主要体现在国企。在经济前景不确定的情况下，银行更愿意把钱借给国企，民企反而会变得更加保守，它们的杠杆率会下降。从效率和对经济贡献来看，民营企业是未来经济保持持续稳健的关键。因此，一旦未来政策层面主导的需求回升势头结束，国企部门可能再次成为经济部门拖累。三是从杠杆角度来看，工业部门利润回升有利于改善企业资产负债表，但是这种改善是建立在居民加杠杆的前提下的。从未来经济增长率角度来看，居民过度加杠杆可能意味着居民未来消费能力受限。