袁志辉：流动性阶段性收紧将延续

　　近期市场对流动性的关注度提升，一方面美联储加息预期再起，全球央行资产负债表将可能进入收缩进程，另一方面国内流动性小幅收紧，债券市场资产价格出现了小幅上涨。实际上，今年以来，流动性阶段性收紧已经成为常态，预计仍将延续。

　　观察最近一年银行间市场7天回购利率的走势可知，2016年以来，整体波动中枢较2015年下半年提高了15bp，而且每逢月末、季末都体现出流动性短期收紧，利率上升到2.7%附近，比日常利率水平高了约30bp，幅度比较大而且规律较为明显。9月下旬这一波利率走势同样体现了这一规律，2016年回购利率波动率加大、利率中枢抬升成为事实。

　　去年央行多次全面或者定向降准，极大释放了基础货币，维持了市场流动性充裕和资金利率平稳，而今年则相当节制。观察货币供应层次发现，M2增速维持高位，但是基础货币余额增速则不断下降，实际上自2012年后就开始趋势性下移，从20%以上的高点回落至2016年的-6%，长期资金供应没有市场想象得那么宽裕。去年二季度以来，M2和基础货币供应增速加速背离。因此，央行并没有大幅放水，机构加杠杆派生流动性的行为特征较为明显，自然将加大资金供需的紧平衡。

　　短期来看，9月前三周央行流动性投放明显加快，截至25日，共注入资金8819亿元，远高于去年9月1700亿元的投放量，但是较大规模的流动性供给并未改善资金面偏紧局面。MPA考核仍是季末流动性的扰动因素，央行今年引入宏观审慎评估（MPA）体系，其中关于广义信贷和资本充足率的考核对于流动性的影响最为直接。

　　为控制广义信贷扩张，银行自然会压缩资金运用类别，尤其是对非存款类机构的拆出，这种结构性供求失衡会放大资金价格波动。

　　此外，季节性需求和外汇占款降幅扩大也会加剧流动性紧张。国庆长假前个人提现需求增加，例如，2015年9月M0增加了1961亿元。机构“跨节”“跨季”需求也会相应扩大。9月美联储议息会议扰动了市场预期，外汇净流出可能增加。在人民币入篮SDR前，央行可能加码了汇率稳定措施。

　　资金供需处于紧平衡状态，流动性如果受到短期外部扰动，容易边际上趋紧。利率中枢抬升和波动率加大对杠杆套利的盈利模式会产生比较大的影响，考虑到外部政策转向风险以及内部货币政策的约束压力，需要加大防范流动性的风险，过度乐观的杠杆交易安全边际已经较低。