季成翔：经济企稳概率加大 期债拐点渐显

　　8月国内经济和金融数据其实出现了双企稳的迹象。除了CPI大幅低于预期外，宏观金融数据的企稳使得国内经济企稳概率进一步加大，债市基本面拐点已现。

　　金融数据显示两大亮点，融资结构并无明显问题

　　8月国内经济和金融数据在上周陆续公布，经济数据延续全年的稳健走势，并没有出现拐头向下的迹象。发电量数据连续回暖可能意味着制造业整体在持续复苏。8月金融货币数据表现亮眼，无论M2同比增速还是社融数据，都超过市场预期。尤其是社融数据出现了两大亮点：一是非金融企业债券融资量明显提升，摆脱了连续数月的低迷，年内累计直接融资占比提升至26%，成为社融中重要组成部分。二是前期一直受到严格监管的票据融资也出现了缓和迹象，8月规模下降377亿元。尽管该数据仍然收敛，但是比起2月之后大幅收缩的状态来看，恢复了不少。预期未来票据融资和社融数值部分将逐步恢复正常，这对经济企稳有明显的助力作用。

　　市场比较担心的是房贷占比依然较高。我们可以看到，今年以来房贷新增量一直很大，这主要是因为年初权威人士定调的“化解房地产库存对增长是明显的加法”没有改变，预期未来居民房贷数额依然保持较高增长水平，直至全国性的房地产紧缩政策出现。由于银行信贷成本较高，企业仍处于去杠杆和修复资产负债表的过程之中。国内企业活期存款继续增加以及融资脱媒的迹象明显，具体表现为直接融资占比不断增加和M1同比大幅增加。如果以新增房贷占新增社融比例来看的话，目前为36%，虽然数据比以往数据整体偏高，但自去年6月起计算的话，属于正常水平。这意味着整体融资结构并无明显问题，未来即使房贷融资量下降，也并不会大幅降低全社会融资数额。

　　央行“量足价升”操作有望逐步提升市场风险偏好

　　央行在上周开启了28天逆回购操作，并且这也是非长假下的28天逆回购操作。这给了市场一个重要的信号，即央行将继续保持“量足价升”的操作思路。从央行建立利率走廊开始，央行更加注重政策利率的稳定预期，这表现为对市场流动性供给更加注重。稳定的利率预期伴随着资金供需平衡，政策利率预期并不会随着资金供给期限改变而改变。因此，市场实际得到的是一个稳定的政策利率（短期货币政策松紧不变）和逐步抬高的资金成本（资金依赖央行供给）。这会逐步提升市场风险偏好，从而达到相对安全的债市去杠杆效果。

　　总体上看，上周金融数据发布后，债市基本面拐点已现，债牛基础已经不在。由于央行“量足价升”的操作策略，债市大幅波动的可能也较小。伴随着债市渐进式地去杠杆行为，市场风险偏好也在不断积累，债市振荡偏空。