海外避险情绪推升国债期货价格 关注风险对冲和久期管理良机

　　策略表现与操作建议:

　　方向性策略：避险情绪推升国债市场需求，国债期货价格连续反弹。当前受海外银行风险事件风险，金融市场情绪依然不稳。从国内来看，随着国内政策落地，经济条件逐步好转，国内宽信用效果体现，市场收益率回落空间有限，国债期货突破上方技术压力难度较大，央行降准对短期行情有支撑，但从中长期来看当前依然为高位战略做空以及进行现券风险管理较好的时机。IRR策略：目前CTD券IRR水平基本仍处于2%以内，市场期现正套仍缺乏接入交易机会，建议投资者关注可交割券IRR变化，根据自身资金成本捕捉日内IRR水平短暂偏离所带来的交易机会。基差策略：我们依然认为目前国内市场收益率缺乏进一步下行空间。在此过程中，建议可关注做多5、10年期品种短久期可交割券基差的交易机会。跨期策略：建议继续跟踪跨期价差水平变化，根据自身流动性需求择机参与做多跨期价差水平。跨品种与曲线策略：近期央行已经加大了公开市场资金投放力度，随着货币市场资金面紧张状况缓解，市场避险情绪回落，预计收益率曲线将重回陡峭化表现，我们建议前期做平曲线策略逐步止盈，可逐步参与做陡曲线的交易策略。净基差及套保成本：净基差水平处于较低位置，对于持券机构来讲，当前市场收益率进一步回落空间有限，建议利用国债期货对现券持仓进行市值管理，降低利率风险敞口，逐步调降持仓久期，防范未来收益率回升带来的风险。

　　正文

　　一、国债期现货市场回顾：

　　上周国债期货大幅走高，其中国债期货10年期主力周涨0.17%；5年期主力周涨0.13%， 2年期主力周涨0.08%，现券市场国债活跃券收益率普遍回落。

　　基本面上，近期国内经济数据陆续公布，其中，中国1-2月规模以上工业增加值年率 2.4%，预期2.6%，前值1.3%。中国1-2月社会消费品零售总额年率 3.5%，预期3.5%，前值-1.8%。中国1-2月城镇固定资产投资年率 5.5%，预期4.4%，前值5.1%。中国2月城镇调查失业率 5.6%，预期5.30%，前值5.5%。1-2月份工业、投资、消费等各项实体经济数据多好于市场预期，国内经济延续企稳回升态势。此前央行金融统计数据也继续好于预期，国内宽信用效果逐步体现。但前两个月外贸数据回落，另外受春节同比错位，节后消费需求回落，市场供应充足等因素影响，物价数据低于预期，总体物价保持在温和区间。政策方面，央行会议指出，要精准有力实施稳健的货币政策，把握好信贷投放节奏，保持货币信贷总量合理增长，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作。周内央行公开市场共有320亿元逆回购和2000亿元MLF到期，当周累计进行了4630亿元逆回购和4810亿元MLF操作，全口径下净投放7120亿元。央行超额平价向市场投放流动性，公开市场持续净投放，周五盘后央行宣布将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此次降准为全面降准，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。近期货币市场资金利率处于紧平衡状态，货币市场资金利率继续走高。总体来看，在国内经济修复过程中，市场收益率继续回落空间有限，国内利率周期已经由收益率下行阶段进入上行阶段，国债市场压力也将逐步显现。

　　海外方面，近期海外宏观环境迅速变化，硅谷银行暴雷引发市场担忧，并可能威胁到更大范围内的金融稳定，目前风险已经蔓延至欧洲，瑞士信贷暴雷。美欧央行此前快速加息导致系统性风险显现，海外宏观环境出现重大转折，叠加美国2月未季调CPI年率录得6%，连续第八个月下降，市场预期美联储3月议息会议加息步伐大幅放缓，年内将有75-100bp降息可能。短期需关注银行业的风险会不会进一步扩散。目前金融市场避险情绪激增，并对风险资产形成广泛的冲击，美元指数与美债收益率近期大幅回落，中美利差倒挂情况有所缓和，国债市场避险需求提升。

　　总体来看，国内外金融市场风险偏好较前期明显回落，股债市场呈现跷跷板效应对国债期货压力减轻，避险情绪推升国债市场需求，国债期货价格连续反弹。当前受海外银行风险事件风险，金融市场情绪依然不稳。从国内来看，随着国内政策落地，经济条件逐步好转，国内宽信用效果体现，市场收益率回落空间有限，国债期货突破上方技术压力难度较大，当前依然为高位战略做空以及进行现券风险管理较好的时机。建议交易性资金等待逢高沽空机会，配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。

　　二、成交持仓变化:长端积极性仍较高

　　上周，国债期货成交、持仓呈增长态势，市场交易积极性较高。目前T2306与TF2306合约成交持仓提升，TS2306合约成交量下降。从主力持仓来看，10年期和5年期品种前十大持仓呈净多状态，且净多继续增仓，TS2306合约前十大持仓均呈净空状态。从持仓结构来看，市场对于收益率曲线短端较为谨慎，长端相对乐观，收益率曲线有望继续呈现平坦化表现。

　　三、IRR策略：期债乐观情绪带动IRR水平上行

　　上周国债期货三品种CTD券IRR水平总体上行。其中2年期CTD券锚定在220028上，IRR自1.89%最高上行至2.15%；5年期CTD券锚定在220016上，IRR自1.35%最高上行至1.63%；10年期CTD券在200006、220017间切换，IRR自0.33%最高上行至0.73%。近期海外金融市场避险情绪向国内蔓延，金融市场风险偏好下降，国债市场避险需求增加，期债价格表现好于现券，在期货价格带动下IRR水平走高。但目前CTD券IRR水平基本仍处于2%以内，市场期现正套仍缺乏接入交易机会，建议投资者关注可交割券IRR变化，根据自身资金成本捕捉日内IRR水平短暂偏离所带来的交易机会。

　　四、基差策略：CTD券基差水平快速下行

　　近期国债期货CTD券基差水平快速下行。目前TS2306、TF2306和T2306合约CTD券基差分别录得0.1022元、0.294元和0.6388元。从国债期货定价上来看，基差可以看作是国债期货相对于现券没有利息收入的补偿。近期现券市场收益率水平回落，货币市场资金成本总体走高，现券市场持有收益呈下降趋势。作为收益补偿的基差水平也随之走低，另外CTD券基差随着时间也有损耗。从中期走势上来看，我们依然认为目前国内市场收益率缺乏进一步下行空间。在此过程中，建议可关注做多5、10年期品种短久期可交割券基差的交易机会。

　　（注：从基差交易的获利驱动来看，由于国债期货没有利息收入，因此期货相对于现券存在一定“折价”，反应在基差上，国债期货基差往往为正。基差水平可以视作期债缺乏利息收入的“补偿”，因此在国债牛市过程中，期货市场率先体现市场乐观预期，表现提前于现券，基差水平随之被压缩。从利息收益角度，随着市场收益率回落，期债所需的收益“补偿”也随之下降，反应在基差上也会逐步走低。反之在熊市过程中，基差水平往往不断走高。）

　　五、跨期策略：跟踪跨期价差水平 等待跨期交易窗口打开

　　目前国债期货移仓换季时间较短，当前市场成交主要集中于2206合约，跨期交易暂时缺乏参与的流动性条件。建议提前关注跨期价差水平的变化，跨期价差变化主要受两方面因素的影响。一是当季和次季合约所处时点经济和政策预期差，二是移仓过程中多空移仓节奏。从国内经济数据来看，目前国内经济处于修复过程中，近期国内主要经济数据继续好转，国债市场乐观情绪主要源于短期避险情绪，国内基本面决定中长期市场收益率仍处于回升过程中。国债期货呈现近强远弱的表现，我们预计跨期价差将逐步回升。跨期交易上，建议继续跟踪跨期价差水平变化，根据自身流动性需求择机参与做多跨期价差水平。

　　六、跨品种与曲线策略：做平曲线策略止盈 做陡曲线策略可逐步参与

　　从曲线交易策略来看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分别变动-0.065、0.055、-0.06，近期做平曲线策略收益不断提升。同时现券市场收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分别收窄1.43bp、1.07bp、0.36bp。

　　收益率曲线的形态与经济和政策密切相关，近期国内经济数据表现好于预期，但货币市场资金面偏紧，短端市场收益率上行较快，而长端则受到市场避险需求支撑，收益率曲线整体呈现平坦化表现，做平曲线策略收益仍有提升。但近期央行已经加大了公开市场资金投放力度，随着货币市场资金面紧张状况缓解，市场避险情绪回落，预计收益率曲线将重回陡峭化表现，我们建议前期做平曲线策略逐步止盈，可逐步参与做陡曲线的交易策略。

　　七、净基差及套保成本：价格高位关注持仓市值管理

　　近期受避险情绪推升，国债期货价格持续保持强势，目前价格处于高位区间，净基差水平处于较低位置，对于持券机构来讲，当前市场收益率进一步回落空间有限，建议利用国债期货对现券持仓进行市值管理，降低利率风险敞口，逐步调降持仓久期，防范未来收益率回升带来的风险。