半年度策略报告——化工

　　中信期货研究

　　估值修复叠加供需好转，甲醇重心或逐步上移

　　下半年能源支撑仍在，宏观政策有望发力，对甲醇或有一定提振

　　为实现全年GDP 5.5%的增长目标，国家陆续推出稳经济稳大盘等政策措施，下半年宏观政策力度有增加预期，同时疫情防控工作将会更加积极有效，预计下半年国内经济增速有望回归强势。能源端原油供需结构仍然偏好，油价持续大跌难度较大，难给甲醇带来持续利空影响，煤炭后期供需并不悲观，预计下半年煤炭整体价格中枢偏高，对甲醇或有支撑。

　　下半年供应压力或先增后减，但需关注利润影响

　　09前供应压力大概率会有所增加，主要在于检修计划的减少以及西北合计200万吨新产能投产预期，然而国内开工本身已处于偏高水平以及企业低利润状态下继续增长空间或相对有限；进入到四季度以后，甲醇新增产能压力不大，另外 9-10月的秋季检修以及年底天然气保民用限气将带来阶段性支撑。

　　下半年进口预计维持高位，压力有所增加

　　下半年海外甲醇在高开工以及进口利润大幅提升下，国内甲醇进口量大概率将维持高位，我们预计进口量或维持在月均110万吨左右水平，进口压力增加。但仍要关注海外地缘政治局势、对俄制裁措施以及气温变化对天然气价格的影响。

　　下半年甲醇需求预计先降后增，关注宏观对终端消费影响

　　下半年我们预计MTO消费量有增加预期，沿海外采型烯烃工厂开工逐步回升，诚志一期计划复产，天津渤化新装置后期若稳定运行将对甲醇需求带动效果显着。6-8月通常为传统需求淡季以及检修高峰期，过后被抑制的需求将逐步释放，整体需求预计先降后增，但需关注宏观政策引导以及终端需求的传导作用。

　　甲醇静态估值偏低，后期取决于能源及烯烃表现

　　从甲醇产业链利润分布去看，目前能源价格依然处于高位，而甲醇自身供需偏弱，导致利润更多集中在能源端，下游传统和 MTO 需求利润尚可，因此认为甲醇静态估值是偏低估的；后期在上下游利润均不高的背景下，甲醇供需影响力度或有限，定价重心可能仍集中在能源端，因此若下半年能源价格支撑动力不足，则甲醇估值的修复程度可能会不及预期。

　　估值及供需预期改善，下半年甲醇重心或逐步上移

　　甲醇以偏低估值进入下半年，未来能源走势仍将是影响甲醇定价的核心，考虑到能源价格预计仍存在支撑，甲醇低估值压力有望得到修复，若能源支撑动力不足，则甲醇估值修复程度或不及预期。供需角度下半年甲醇国内供应整体先高后低，进口预计维持高位，而需求或先弱后强，且存在宏观提振预期。整体认为下半年甲醇将面临估值以及供需改善预期，价格大概率触底反弹，整体重心或逐步上移，下方取决于能源走势，上方取决于下游表现。

　　趋势操作策略：09 合约处于累库周期中，价格大概率震荡偏弱为主，预计运行区间为 2500-2900 元/吨，操作上建议逢高偏空。01 合约通常对应甲醇旺季合约，操作上建议逢低布局多单。

　　跨期策略：9-1 逢高反套为主。考虑到供需及库存压力主要集中在二、三季度，9-1 价差存在反套驱动。四季度可逢低布局 1-5 正套。

　　跨品种策略：PP-3*MA 阶段性逢低做扩，但力度偏谨慎，核心驱动是原油价格不会持续大幅回落，油制依然处于亏损，下游利润修复，PP 估值支撑仍在，将缓解 MTO下行压力，且宏观提振预期下终端需求有望改善，而 PP 相对甲醇更加靠近终端需求，因此 PP 有阶段性强于甲醇的可能性。但长期来看 PP 产能投放的压力还在逐渐释放，因此难以长期给到利润，因此长期 PP-3*MA 仍是震荡偏弱为主。

　　风险要素：原油持续大幅下跌，疫情再度复发经济恢复弱于预期。

　　尿素供需先松后紧，价格或筑底反弹

　　下半年新增产能有限，存量供应预计维持高位

　　目前尿素日产已达17万吨，显着高于往年，下半年虽然供应增长弹性有限，但考虑到高利润以及保供稳价政策，存量供应预计维持高位，考虑到超预期的装置检修以及四季度气头装置限气检修等因素影响，我们认为尿素日产量中枢或在16万吨/日。

　　上半年尿素替代性需求增量明显，下半年或仍有支撑

　　尿素无论是对比其他氮肥品种如硫酸铵还是对比磷肥钾肥，比价上都具备良好的经济性优势，因此下半年在磷肥钾肥供应紧缺的背景下尿素的替代性需求部分仍然值得期待，但边际上可能会有一定转弱。

　　下半年内需或先弱后强，同比预计维持高增速，但出口需求偏谨慎

　　从尿素需求端去看，考虑到需求淡季因素影响，我们认为下半年内需或呈现先弱后强的趋势，而尿素农需以及复合肥的替代性需求支撑可能仍在，同比或将维持高增速。全球高投产以及出口利润大幅收窄背景下，下半年出口需求缺乏驱动，预计难出现明显亮点，或将维持在月均10-15万吨的正常范围区间内。

　　尿素纵向估值偏高但压力逐步缓解，横向对比仍偏低，整体估值预期不悲观

　　从估值评估去看，纵向上尿素生产利润较好，下游三胺亏损严重，尿素估值偏高，但由于煤炭价格高企以及尿素价格的下跌，高估值压力正逐步缓解，横向对比硫酸铵以及磷肥钾肥尿素仍偏低估。下半年现货价格存在调整需求，但期货对淡季预期的反应或已较为充分，目前09和01合约对于现货都有较大幅度贴水，高基差保护下预计下行空间有限。

　　下半年尿素供需预计先松后紧，全年供需紧平衡，价格底部抬升

　　尿素以偏高估值进入下半年，考虑到期货合约大幅度贴水，下行空间预计有限，未来大概率会通过现货下跌来修复基差。供需角度下半年尿素产能增量有限但保供稳价政策下供应或维持高位；需求端内需受淡季影响预计环比走弱，但尿素替代性以及冬储需求存在支撑，同比或维持高增速，出口需求可能缺乏驱动。我们认为尿素整体供需或表现为先松后紧，库存高点出现在10月份，全年呈现供需紧平衡结构。

　　操作策略：尿素下半年价格节奏上或先弱后强，09合约预期偏弱但高基差保护下持续下行空间有限，01合约单边操作上建议逢低布局多单。

　　跨期策略：9-1谨慎逢高反套，1-5逢高偏反套。

　　风险要素：能源大幅下跌，需求超预期弱势。

　　攻守兼备，寻找确定性交易机会

　　上半年最强弱排序：PTA>短纤>乙二醇。PTA和短纤价格强势的背后，是成本的上行的压力，3月原油以及6月PX的上行，都造成了PTA和短纤价格大的上行压力；站在当前时点往后看，成本的上升压力仍然是存在的。

　　上海疫情对需求冲击的高峰已逝。近两年上海社会消费品总额约占全国社会消费零售总额的4.1%，疫情冲击导致的需求减量对总需求的影响也更高，我们预计上海疫情导致的需求的减量，拖累全国社会消费品零售总额增速近0.8个百分点。当前上海疫情基本过去，需求的恢复也将推动全国社会消费品零售总额增速逐渐回升。

　　涤纶长丝当下仍然是拖累聚酯生产的最主要来源，需要注意的是，下半年新项目投放速度的快慢，对高库存的容忍度以及持有高库存意愿的高低，我们认为，这会在一定程度制约聚酯开工率的修复。

　　PX仍然维持高景气度，PTA短期仍受制于强成本以及弱需求压力。PTA供需总体还是偏紧的，加工费低位以及波动性高的环境下，PTA供给未见明显扩张动能；需求有望逐渐从疫情冲击中恢复。乙二醇供给的调整平衡市场过剩压力，我们认为，伴随需求的恢复，乙二醇供需边际将逐渐改善。

　　交易策略：一是估值修复：乙二醇当前弱势基本面也是估值低的原因，伴随需求的恢复，乙二醇存在修复的空间；二是基差逻辑：短纤现货基差不断扩张，近端合约持仓量已比较高，短期关注强基差下期货的修复机会；三是估值+基差：PTA价格从高位连续调整后，当前估值降至中性水平；且基差持续性好于市场预期，中期继续关注PTA市场做多机会。

　　风险因素：（一）疫情的不确定性风险；（二）终端需求不及预期风险；（三）乙二醇供给超预期风险、PTA供给调整不及预期风险。

　　内需增长潜力有限，综合利润或为边际

　　上半年回顾——预期反反复复，出口表现亮眼

　　一季度，PVC重心上移，二季度承压明显。上行推动为稳增长乐观预期以及出口表现亮眼，4月以后，PVC震荡下行。第一次大跌是因国内疫情管控引发了经济衰退担忧；第二次大跌则是电石供需失衡，价格快速下行，PVC成本支撑塌陷。6月初反弹的推动在于需求回补预期偏强，以及出口放量成交。6月中旬PVC延续回落态势，弱预期弱现实占据主导。

　　下半年展望——内需增长潜力有限，综合利润或为边际

　　需求角度，在地产销售复苏缓慢的假设下，中长期地产资金改善的潜力不高，PVC存量需求释放空间受限。下半年出口支撑放缓，外需存在明显的季节性，高峰期为10月到次年6月。预期层面，地产政策托底效果初显，需求预期可能阶段性修复。

　　供应角度，近两年PVC计划投产装置多，实际投产偏慢，整体来看，今年新增或仅有聚隆、信发分别40万吨装置，产能增速约3%。若检修结束，PVC存量供应恢复至3月水平，供需预期明显承压。

　　估值角度，PVC产能配套烧碱比例约95%，企业开停车考虑氯碱综合利润。烧碱估值偏高，一体化利润尚可，工厂不会因PVC亏损而停车，供应无停产预期或者实际停产行为，氯碱综合利润承压。需求复苏偏慢，出口放缓，下半年一体化利润或长期承压以抑制供应弹性释放。

　　风险提示：（1）宏观预期改善；（2）需求快速恢复；（3）原料电石/PVC供应受限。

　　成本主导波动区间，产能扩张压力不减

　　上半年回顾——成本持续推动，出口表现亮眼

　　回顾上半年，苯乙烯重心上移，在6月中旬达到历史高点，背后推动主要为原油强势成本支撑，纯苯港口库存降至低位、苯乙烯出口表现亮眼、供应超预期下滑等。此后苯乙烯快速回落，原油支撑塌陷是主要原因。基本面角度，苯乙烯供需预期承压，利润再次受压制。成本对苯乙烯价格的主导作用愈发明显，苯乙烯估值决定的价格空间不大。

　　下半年展望——成本主导波动区间，产能扩张压力不减

　　估值角度，三季度纯苯供需或再次偏紧，核心在于需求增量、存量均提升，而纯苯进口补充不足。后续纯苯供需紧张缓解有两种可能，一是盛虹炼化纯苯产出，国内对外依存度下降；二是下游库存压力增大，需求负反馈。纯苯供需格局决定其估值空间，原油影响成本线，相比于纯苯估值变化，成本波动亦需考虑。

　　需求角度，若终端温和改善，下游高成本高库存，产能/产量释放大概率不足。苯乙烯需求大幅增长的潜力不高，基本不可能与其高增速相匹配，主要是终端家电出口继续放缓，内需提振空间受限。下游新产能投放需要更低的苯乙烯价格给予弹性需求释放空间。

　　供应角度，预计2022年末苯乙烯产能将扩张至1971万吨，同比2021年增加610万吨，产能压力巨大。随产能规模扩大，苯乙烯已迈入过剩的门槛，装置常规检修将长期处于高位，开工率的变化更多受需求与库存水平的影响。

　　风险提示：（1）原油波动改变成本中枢；（2）需求恢复不及预期（3）纯苯产能变化

　　高低硫价差将继续修复

　　宏观转向，基本面施压，原油或在成本端驱动高低硫燃油走弱。为抑制高位通胀而激进的加息将减弱原油的真实需求与投机需求；地缘局势紧张对油价供应的影响通过高油价逐步兑现，机构上调俄罗斯产量预期或暗示欧美制裁不及预期以及拜登政府正在寻求的沙特等国原油增产，供需节奏扰动但供应提升需求回落趋势不变，油价承压在成本端驱动高低硫燃油价格逐步回落。

　　供应大增但需求潜力大，高硫燃油裂解价差被低估。重质化趋势下BD价差有望维持在高位，高硫燃油裂解价差高度有限但俄罗斯、中东-亚太高硫燃油供应大增导致新加坡高硫燃油裂解价差超跌，未来随着船用需求、炼厂进料需求以及发电需求提升，高硫燃油裂解价差有望触底反弹。

　　柴油裂解价差暴涨导致低硫燃油被高估。俄乌局势升级导致柴油裂解价差暴涨，柴油对低硫的拉动持续存在，但随着高低硫价差扩大，低硫燃油船用需求受抑制，亚洲国家低硫燃油供应持续提升，有助于高低硫价差继续修复。

　　策略建议：

　　多高硫空低硫。

　　风险提示：柴油裂解价差暴涨。

　　高价对沥青需求的压制持续存在

　　宏观转向，基本面施压，原油或在成本端驱动沥青走弱。为抑制高位通胀而激进的加息将减弱原油的真实需求与投机需求；地缘局势紧张对油价供应的影响通过高油价逐步兑现，机构上调俄罗斯产量预期或暗示欧美制裁不及预期以及拜登政府正在寻求的沙特等国原油增产，供需节奏扰动但供应提升需求回落趋势不变，油价承压在成本端驱动沥青价格逐步回落。

　　BD价差高位、高价压制需求，沥青裂解价差上行高度有限。重质化趋势导致BD价差高位，在沥青高价格以及2022年有效投资不足背景下，2022年沥青的需求有望同比下降15%。但柴油-沥青价差高位导致沥青供应低位，主营炼厂有现货挺价意愿，原油价格下跌、沥青炼厂利润修复、沥青炼厂开工提升，高供应弹性将压制沥青裂解价差上行空间。

　　策略建议：

　　多沥青空低硫。

　　风险提示：柴油裂解价差暴涨。

　　估值和需求主导，聚烯烃或重心下移

　　下半年供应压力将逐步增加，内外压力都有释放，更多是PP

　　下半年聚烯烃产能仍有望继续释放，国内PE有290万吨，PP高达495万吨，整体压力不容忽视，但有两个特点：第一就是压力更多在非标和高端料上，第二是节奏上更多体现在01合约上，尤其是PP。另外就是上半年聚烯烃全面亏损导致整体开工处于偏低水平，且随着海外需求增速下滑以及海外产能释放，净进口将逐步回升，存量供应存一定弹性。因此下半年估值修复后存量和增量存供应弹性，越往后压力越大。

　　下半年内需存支撑，外需压力逐步增加，关注压力传导，但节奏存不确定性

　　国内二季度需求整体受到疫情压制，6月解封后也处于企稳中，但仍未看到回升迹象，因此认为7月后需求仍有逐步回升可能，其中包括终端需求恢复以及下游偏低原料库存的补库。如果三季度稳增长政策持续释放利好叠加弱基差不排除阶段性出现套保正反馈，弹性需求可能释放出来，但这个目前还只是预期，强度和节奏存不确定性；而外需可能逐步承压，欧美高通胀若持续，欧美以加息和缩表对海外经济带来持续压力，下半年可能传导到国内，但节奏也存不确定性，整体需求或先强后弱。

　　下半年如果轻烃和煤炭表现强于原油，边际供应可能切换到轻烃裂解和MTO上

　　全球聚烯烃原料去看，包括原油、煤炭和轻烃。2022年产能过剩周期下，原料竞争格局加剧。下半年能源强弱格局可能会有切换，天然气等轻烃原料会偏强，煤炭也进入旺季，且海外煤炭跟天然气存替代，而原油基于本身的金融属性压力以及供需边际走弱，价格表现或相对偏弱，下半年聚烯烃高成本边际供应可能会有所切换，乙烷裂解、PDH和MTO的边际影响力度可能会增加。

　　估值和需求主导，供应压力渐增，聚烯烃重心或渐下移

　　估值对下半年聚烯烃行情影响仍较大，决定波动空间大小，当然也将引导预期，核心是原油。而供需面去看，聚烯烃供应端相对确定，逐步增加，但需求扰动会比较大，也存不确定性。上半年内需比较弱，下半年存恢复提振预期，包括现实和预期的引导，只是经济何时企稳存不确定性；上半年外需有韧性，但预期偏悲观，下半年海外通胀和经济衰退之间存博弈，整体表现承压，压力何时传导国内也存不确定性。整体认为下半年估值和需求主导行情节奏，预期先扬后抑，重心下移。

　　趋势策略：先扬后抑，重心渐下移，L或8000-9100,PP或7900-9000附近。

　　风险要素：全球需求超预期偏好，能源价格维持高位。

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