兴业期货：利多因素出尽 棕榈油有下行空间

　　一、交易策略及依据

　　我们计划做空棕榈油P2101合约，目标价格6400左右，总持仓不超过1000手，盈亏比约为3：1。

　　建仓逻辑：

　　1．棕榈油主产国降雨量回升，印尼棕榈油产量大幅增加；

　　2．印度疫情不容乐观，棕榈油需求下降；

　　3．原油价格弱势，制约生物燃油消费；

　　4．全球棕榈油库存增加，对棕榈油价格支撑减弱。

　　风险因素：棕榈油主产区产量下滑；出口超预期增加。

　　交易计划：

　　二、报告正文

　　1、主产国降雨量回升，印尼棕榈油产量已经开始增加

　　2020年上半年由于降雨量的减少，棕榈油主产区如印度尼西亚和马来西亚产量皆不及预期。随着降雨量的增加，后续东南亚地区的天气将回归正常。马来西亚目前降雨量已经明显高于五年均值。在天气正常情况下，棕榈油的产量预计将同往年一样呈现上升的趋势，10月份马来西亚棕榈油出油率为20.36%，创造今年以来最高位，侧面验证产区天气情况产业报告正在转好。3-11月为棕榈油产量的增产季，意味着后续棕榈油的产量将增加，供给上升情况下主产区的库存将会逐渐累积。这从印尼的产量和库存数据都可以明显觉察得到，截至2020年9月，印尼棕榈油产量为519.3万吨，同比上升13%，明显高于往年；库存也已经上升到了534.4万吨，也高于往年同期。

　　进入11月份，棕榈油主产区马来西亚出口量明显减少。根据船运机构ITS高频数据显示，11月份马来西亚棕榈油出口表现不佳，环比降幅逐步扩大，11月份1-20日马来西亚棕榈油出口量仅为89.8万吨，创造半年来最低位。从出口量的历史数据可以发现，一般7-8月份为棕榈油的出口旺季，而11月-来年2月为棕榈油的出口淡季，预计后续出口量将继续低迷，难以突破7月份的高点。

　　图1 印尼降雨量接近均值

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图2 马来西亚降雨量回升

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图3 印尼产量开始上升

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图4 印尼出口相较往年低迷

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图5 马来西亚11月1-20日出口量创半年新低

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图6 马来西亚棕榈油出油率上升

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　2、印度疫情不容乐观，棕榈油需求下降

　　印度是全球棕榈油消费第二大的国家，同时也是依赖进口棕榈油最多的国家。受新冠疫情影响，印度1-6月份进口量大幅减少，4月份油脂库存更是刷新至91.5万吨的低位。经过9-10月的大量进口，10月底印度植物油脂库存已经开始回归正常值。行至11月份，印度进口量再次下滑，预计后续补库需求将会减弱，进口数量也难有起色。

　　印度疫情目前看来不容乐观。相比于其他国家，印度疫情控制明显较差，目前每日新增人数超过4万人，依然处于非常高的位置。总确诊人数已经到了900万例，而这一数字还在不停地增加。受疫情影响，2020年印度人均植物油脂消费量明显不及往年。特别是在7月份随着印度的疫情形势再度恶化，消费量下滑严重。如果在后续几个月中，印度进口棕榈油的量依然低于往年，一方面验证消费量下滑的既定事实，一方面对全球棕榈油需求也是一个不小的冲击。

　　图7 印度对棕榈油需求较大

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部

　　图8 印度植物油补库基本完成

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部

　　图9 印度疫情不容乐观

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图10 印度后续棕榈油进口量不会太高

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　3、原油价格弱势，制约生物燃油消费

　　原油与棕榈油的价格走势关联程度较高，当原油下跌时，棕榈油一般也倾向于下跌。从原油的基本面来看，美国转井机数止跌回升，OPEC+减产力度下滑，原油产量在稳步恢复中，而需求相对来说比较乏力。全球原油浮式库存仍处于绝对高位，消费旺季已过，后续库存估计更难消化，高库存将对原油价格有较大压力。

　　原油价格下跌，印尼欧盟等国家推动生物燃油意愿降低。POGO价差（棕榈油与汽油的价差）扩大不利于棕榈油的消费。2020年11月最新数据显示，WTI原油的管理基金净多头开始下降。后续随着原油价格的进一步下跌，强势的棕榈油价格将出现松动。

　　图11 WTI净多头持仓

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图12 原油与棕榈油价格走势关联度高

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图13 OPEC产量在增加

　　数据来源：Bloomberg、兴业期货研究咨询部

　　图14 浮式库存仍然较高

　　数据来源：Bloomberg、兴业期货研究咨询部

　　4、库存边际增加，对棕榈油价格支撑减弱

　　棕榈油价格现阶段偏强有很大一部分原因在于，无论是主产国还是消费国的库存都很低，特别是马来西亚棕榈油库存在增产季下依然减少。马来西亚最新数据显示其棕榈油库存仅为157.35万吨，环比减少15万吨；中国国内港口库存也仅为39.1万吨，处于历史低位。如果接下来低库存这一支撑逻辑不存在，将会对价格形成很大的利空。

　　棕榈油的产量具有很强的季节性特征，每年的3月与11月为棕榈油的增产季。在主产国不发生超预期减产（如遭遇极端天气）的情况下，现阶段的棕榈油供给肯定是边际上升，这从印尼棕榈油产量已经可以看出一些端倪。而且从历史数据也可以发现，后续几个月如果按照正常年份来推算的话，库存大概率将要增加。经过我们推算，我们预计在12月底马来西亚棕榈油库存将上升至200万吨左右，叠加超过500万吨的印度尼西亚棕榈油库存，全球棕榈油库存将超过700万吨。这一库存量在历史当中已不算低，低库存对棕榈油价格的支撑也不再牢固。如果棕榈油增产落实，下跌将会变得十分流畅。

　　图15 国内进口需求有所降低

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部

　　图16 国内港口库存有上升趋势

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部

　　图17 印尼库存累积较快

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部

　　图18 马来西亚库存预计将上升

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部

　　在经过前期各种利多因素轮番发酵后，棕榈油价格已经突破7000元/吨的关口。从价格维度来看，棕榈油价格已经不算便宜，后续上涨空间也相对有限。在经历轮番上涨后，豆油和菜油的价格也比较高。而现阶段豆油和菜油的库存也开始增加，前期的利多因素逐渐消化，对于整个植物油脂来说并不是一个非常好的信号。单纯从性价比的角度出发，棕榈油空头策略是一个较好的选择。

　　图19 棕榈油价格已超过75分位数

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　图20 棕榈油基差开始回落

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

　　四、交易策略及风险控制

　　从现在的价格维度来看，棕榈油主力合约价格最高已经来到7000元/吨关口，已经接近10年以来最高位。在国内疫情频发的冲击下，棕榈油波动幅度加大，随时有回调的风险。如果后续主产区出口量延续下滑，而产量如期上升，库存在供给扩张下逐渐累积，棕榈油将会步入下行通道。预计下行幅度从最高点至少在600点左右，即我们的第一目标价位暂时定为6400元/吨，仓位建议不超过1000手，具体操作策略见下表。

　　风险因素：棕榈油主产区产量下滑；出口超预期增加。

　　1、入场

　　我们计划单边入场做空P2101，入场价格为6650-6750，如果下跌突破6600，则考产业报告虑后续追加多单，具体操作见下表：

　　2、离场

　　策略捕捉P2101于四季度棕榈油需求下滑背景下的下跌行情，如果急速上涨或者持仓时间过长则严格止损。

　　兴业期货2队