安粮期货：主产区收割基本完成 玉米迎来做空良机

　　核心观点

　　2020年5-9月临储玉米政策拍卖呈现出高成交、高溢价之双高局面，导致现货大幅大涨，在8月份政策性玉米逐渐出库和竞拍降温政策升级的干预下，市场货源最为紧张的时间已经在8月初出现，此阶段行情高点是玉米“现实”意义的高点，体现在C09合约上（高点约在2400一线）。

　　东北主产区台风三连击，提升市场减产预期，题材性炒作致使玉米期价C01合约超越C09合约高点至2600附近，泡沫化“名义”高点也显现，11月东北主产区收割已基本结束，减产题材已经兑现，玉米迎来做空良机。

　　今年港口库存8月见底回升至今，涨幅超过80%，印证供需格局扭转，市场供应逐步增加，玉米价格或在库存升高影响因素下出现回落，因而11月份具备做空的时空条件。

　　操作策略

　　我们认为，玉米的“现实”和泡沫化“名义”顶部都已出现，在新季玉米大规模上市的节点下，已适合布局空头。我们选择C2101为主要操作合约，C2105为次要合约，看跌期权分批操作。

　　（1）交易对象：C2101

　　（2）交易思路：逢高沽空，滚动操作

　　（3）交易时间：11-12月

　　（4）建仓及目标：2550-2650，目标2400附近

　　（5）止损价位：2700附近

　　（6）操作手数：2000手

　　一、玉米定价由“政策市”进入到“市场市”阶段

　　我国玉米市场兼具“政策市”与“市场市”的特点，主要由玉米的供需特性所决定。一般而言，我国玉米每年的9-12月玉米新粮集中上市，此时玉米供应充足，价格主要由市场供需决定，即：市场化定价阶段，此阶段玉米价格一般倾向下跌为主；每年的5-9月青黄不接之时，国内玉米增量供给主要由国家抛储进行补充，此阶段玉米的价格受到政策性粮源的拍卖低价和竞拍溢价等因素决定。因此，玉米市场定价的主要逻辑就在于“市场市”与“政策市”的不断转化中进行，也就是说每年的5-9月份临储拍卖主导市场价格，9-12月份新季玉米主导定价。2020年我国临储玉米竞拍在9月3日完成了最后一拍，当下阶段玉米市场已经从“政策市”进入了“市场市”阶段，行情走向以新季玉米价格为主导，在主产区新季玉米大量上市之后，其价格有望迎来一波阶段性沉压行情。

　　二、临储竞拍落定，玉米价格“现实”高点出现在7月底-8月初

　　本文“现实”的高点主要基于现货层面而言，在现货最为紧张的时刻往往对应了真实意义上的价格高点（7月底-8月初临储拍卖）；“名义”上的高点主要针对期货层面的炒作而言，市场借助题材炒作，期货价格往往具有超涨和超跌特性，当期货价格超过“现实”的高点后，就进入了泡沫化阶段，一旦炒作预期兑现，意味着价格泡沫化高点显现（台风袭击东北减产）。

　　我国玉米临储去库存自2016年开启，经过了三年的去库进程后，从最高库存超过2.6亿吨，至今年临储玉米实现了清库。2020年国家临储玉米自5月28日拍卖到9月3日，临储拍卖一共进行十五轮，前十轮拍卖均呈现高成交（100%）、高溢价（177--376）的“双高”局面，导致玉米价格节节攀升，成交均价也突破2000元/吨关口达到2037元/吨。为了控制或减缓市场异常火爆的“抢”粮现象，并加快政策粮源上市，在此期间，国家进行了两次政策性调控。第一次调控（6月24日及7月27日）力度较小，仅提升了保证金翻倍和缩减了付款时间10-25天，并未有对出库行为做出干预，竞拍粮源上市流通较为缓慢，市场依然处在“缺粮”状态，本次调控实质性影响有限，玉米价格依然大幅攀升；第二次调控力度巨大，在第一次调控的基础上，不仅大幅调整了保证金翻了2.3倍，付款期也大幅缩短至1周的时间，而且更为主要的出台了“累计成交量达到20万吨，且出库率低于最低出库率，不能参与交易”的规定。在此影响下，一方面，政策性竞拍玉米出库速度加快，按照两个月的出库时间推算，7月底-8月初为政策性玉米的出库时间窗口，此也对应了玉米边际最为紧张的时刻，现货价格的最高点往往在此时期出现。后期随着临储玉米大量出库临近，市场玉米供给开始逐步增加。另一方面，政策性降温和现货市场的松动也导致自第十一轮拍卖（8月6日）开始，玉米均价及溢价开始下跌，在最后两轮玉米拍卖中，底价大幅提升也导致成交率、溢价均下滑，成交率下滑至不足40%，而溢价也回落至300下方，本次投放标的已变为2016、2018年产的一次性储备玉米，本次政策调控效果非常明显。

　　因此，临储政策对玉米市场的调控最紧张的时刻已经过去，也就是说玉米价格的现实最高点可能就出现在临储玉米拍卖期间的7月底-8初，从期货价格上来看，此阶段对应了C2009合约，即：7月31号的2400附近可能就是2020年玉米上涨进程中的“现实”的高点。

　　图1：临储玉米拍卖成交量及溢价

　　来源：国家粮食交易中心，安粮期货研究所

　　图2：临储玉米拍卖成交率及均价

　　来源：国家粮食交易中心，安粮期货研究所

　　图3：临储政策变动情况

　　来源：国家粮食交易中心，安粮期货研究所

　　三、“泡沫性”行情将被打破，玉米价格回落风险加大

　　在市场货源最为紧张的拐点来临后，玉米价格如期进入了长达了1个多月的下行调整行情，可西太平洋(601099,股吧)的连续三场台风“巴威”、“美莎克”和“海神”接连袭击东北，造成玉米大面积泡水或倒伏，进而对东北黄金玉米生长造成了负面冲击，市场广泛预期东北玉米产量下降，借此台风减产题材炒作，玉米期价再度大幅攀升，并打破“名义”的高点2400一线创下新高，至2600附近。需要留意的是，在期价二次大幅拉升超过“现实”过程中，前期玉米现货价格却未有打破8月初的高点，此不仅印证了玉米现货最为紧张的时期为7月底-8月初，也表明期货丢下现货独自大幅攀升，超越前期高点后，更偏向于行情泡沫化。

　　在十月份，由于东北台风的到来，市场对于年度玉米产量减产进行炒作，市场对未来价格看涨预期强烈，各路主体入市抢粮囤粮，贸易主体及用粮企业抢收热情持续高涨，不断上调收价，部分企业收价最高达到2600元/左右，因此基层农户的惜售心态越发强烈，玉米市场供应保持紧张，市场价格持续升高，但这种泡沫性行情在市场减产预期被打破之后，玉米市场将回归理性；

　　因此，在进入11月份后，玉米市场供应开始逐渐宽松，东北地区玉米收获已经超过九成，虽上市速度较慢，但近期东北地区持续出现雨雪等恶劣天气，使得新季玉米的晾晒保管难度增大，基层农户由于储存手段受限，以及年前有资金还贷压力，出粮意愿增大，以及临储玉米未完全出库，进口玉米以及谷物等替代补充供应，玉米市场供应量将逐步增加；加工企业虽维持抢粮收购状态，但部分企业开始试探性降价收购。因此我们认为四季度后半段玉米继续上涨空间十分有限，较大概率迎来回落。

　　图4：部分加工企业收价走势

　　来源：天下粮仓，安粮期货研究所

　　四、库存见底回升，印证供需格局转换

　　库存动态变化反映了产业链的供需能量对比，其是对现货表现进行研判的一个重要参考指标。数据显示，中国玉米港口库存自2020年4月以来持续下滑的局面已经在8月上旬开始触底回升，至10月中下旬港口总库存已经从204万吨上升至383万吨，整体涨幅超过80%，这和前面的7月底-8月初是价格“现实”高点及9月上涨超过“现实”后属于泡沫的研判是一致的。

　　近期北方港口的累库值得关注，截至10月30日北方四港玉米库存共计约349万吨，一方面是前期港口库存的反季节性上升，一方面是最近的集港量上升，尤其是陈粮集港；并且广东港口的谷物库存也快速上升，截止10月30日广东港口内贸玉米库存40万吨，外贸玉米42万吨，到港玉米粮源渐增，也就说明市场供应逐步增加。而港口库存持续增加，供应的压力将会极大的打击玉米期货向上的动力，因此我们认为11月份玉米价格会因为港口库存增加而出现一波回调走势。

　　图5：南北港口总库存

　　来源：wind，安粮期货研究所

　　图6：玉米库存季节性表现

　　来源：wind，安粮期货研究所

　　五、玉米大周期趋势的高点关注C2109

　　玉米产业链当前最显着的特征是库存相对较低+需求较为强劲，一方面，玉米作为饲料主要原料，受养殖行业持续景气的影响较大，尤其生猪养殖在高暴利促使下，持续高位补栏，未来奠定需求端的较大能量；另一方面，玉米自身面临季节性干扰较为严重，特别在明年5-9月之青黄不接的时间窗口下，市场增量粮源对政策性依赖依然较为迫切，而今年已经基本完成了清库动作，明年此期间的缺口可能难以改观，因而，笔者认为，自2017年启动的玉米大周期性上涨行情目前还未有结束，历史性高点可能在C2109上实现。

　　展望明年的玉米市场，缺口的弥补可能来自进口或替代品小麦、稻谷的投放（细粮替代粗粮不划算，但在价格价差过大情况下，仍然是一种改变饲料配方的选择），尽管进口配额720万吨眼下还未有放开，也有可能来自今年的再次收储，这是一种潜在可能性，毕竟当前国际环境堪忧，粮食安全较为重要，因此，对于C2101合约来说，不排除在交割前再度回归的可能性，这是需要密切关注的。后期，将继续留意政策的演变情况。

　　图7：生猪及能繁母猪存栏同比

　　来源：同花顺(300033,股吧)，国家改革发展委，安粮期货研究所

　　图8：2021年玉米进口征税配额

　　来源：同花顺，国家改革发展委，安粮期货研究所

　　六、技术分析解读

　　从玉米波动节奏看，玉米价格上涨遵循两个合约一个完整轮回，大体维持“上涨+下跌”节奏，无论从C1901+C1905、C1909+C2001都如此，2020年玉米上涨主浪在C2005+C2009两个合约已经完成，那么C2101+C2015大概率要走出上冲下行行情。

　　从玉米高点看，C2009已经完成了现货层面的“现实”高点2400附近，而C2101借助台风减产题材后，已经超过2400到达2600附近，也已经实现泡沫化的顶部。

　　从技术指标看，当前C2101价格已经触及2015年的前高附近，此阶段成交密集，价格面临较大压力。此外，MACD也已经出现日线级别的大背离。任何泡沫阶段行情一旦破灭，基本都要完全回归，按照这个逻辑看，C2101本轮泡沫化上涨从2400附近开启的，后期一旦下跌也应至少以此作为目标。

　　七、结论和分析

　　1．研究结论

　　（1）2020年5-9月临储玉米政策拍卖呈现出高成交、高溢价之双高局面，导致现货大幅大涨，在8月份政策性玉米逐渐出库和竞拍降温政策升级的干预下，市场货源最为紧张的时间已经在7月底-8月初出现，此阶段行情高点是玉米“现实”意义的高点，体现在C09合约上（高点约在2400一线）。

　　（2）东北主产区台风三连击，提升市场减产预期，题材性炒作致使玉米期价C01合约超越C09合约最高价至2600附近，C01合约泡沫化“名义”高点或已经显现，尤其在新季玉米上市背景下，减产题材即将兑现，做空时机已到。

　　（3）今年港口库存已于8月见底回升，至10月中下旬涨幅超过80%，印证供需格局扭转，市场供应逐步增加，玉米价格或在库存升高影响因素下出现回落，因而11月份具备做空的时空条件。

　　2．操作建议

　　我们认为，当前玉米的“现实”顶部和泡沫化“名义”顶部都已经出现，在新季玉米即将大规模上市节点下，已适合布局空头。我们选择C2101作为主要期货操作合约，C2105为次要合约。

　　（1）交易对象：C2101

　　（2）交易思路：逢高做空为主，滚动操作

　　（3）交易时间：11-12月

　　（4）建仓及目标：2550-2650，目标2400附近

　　（5）止损价位：2700

　　（6）操作手数：2000手

　　基于期权持仓和成交两方面限制，选择执行价2400-2500区间的C2101看跌期权合约为主要操作合约，执行价在2440-2500的C2105的看跌期权为次要操作合约。亏损30%以上考虑期权合约止损，盈利100%以上考虑止盈，或者以标的跌破执行价考虑止盈。

　　安粮期货1队