资金抽离叠加供需逻辑改变 商品指数再创新低

　　“三日顶、百日底”，这一特点同样适用于大宗商品市场。

　　6月1日，追踪30种国内商品走势的文华商品指数，再次刷新了年内新低。截至当日收盘，这一指数报收137.28点，已经吃掉了2016年10月下旬以来的所有涨幅。

　　其中，基本面最弱的铁矿石、焦煤和橡胶主力合约，继5月31日暴跌后，当日再次出现了4%左右的下跌。

　　“最核心的原因在于整体流动性的收紧，使得部分资金开始从期货市场撤离，同时近几日人民币大幅反弹，也给商品市场带来了一定压力。”中大期货首席经济学家景川6月1日对21世纪经济报道记者表示。

　　据记者统计，自2月14日市场持仓金额达到顶点后，资金便开始连续撤离，上述资金变动趋势亦与文华商品指数走势保持高度一致，至今商品市场流出资金接近170亿元。

　　与此同时，随着逆周期因子的加入，近期人民币兑美元中间价也是一路走高，6月1日中国外汇交易中心最新数据显示，人民币兑美元中间价报6.8090，为2016年11月10日以来的最高；上调幅度达到0.79%，创1月6日来最大升幅。这也给大宗商品市场带来巨大压力。

　　170亿资金撤离？

　　本轮大宗商品的连续下跌始于2017年2月，而近期黑色系、化工产品的下跌只是对此前行情的延续，那么在此期间，市场又出现了哪些变化？

　　在业内人士看来，最为直观的改变，来自于资金端。对比持仓金额、商品指数变化也不难看出，二者呈现高度正相关，并均呈现前高后低走势。

　　以2月13日为例，当日文华商品指数触及前期高点161.59点，同时在未考虑保证金因素的情况下，商品期货持仓金额达到1.52万亿元。

　　在二者双双触及年内高点后，随着资金流出，文华商品指数开始进入了阶段性熊市。

　　Wind数据显示，截至6月1日，商品期货总持仓已下降至1.37万亿元。如果按照商品期货平均10%的保证金标准估算，或许意味着至今市场流出资金接近170亿元。

　　其中，便包括了撤离的部分机构资金。

　　国都期货经纪业务总部副总经理屈晓宁6月1日介绍称，自期货结构化产品受到限制后，很多已经发行的产品到期后已不再续约，同时2017年商品市场波动率增加，这对部分资管产品业绩也造成了很大影响。

　　“我了解到的情况是，很多资管产品的清盘线只有0.9，部分更是在0.93到0.95之间，行情稍有大幅波动，很快便会触及上述清盘线”，屈晓宁告诉21世纪经济报道记者。

　　混沌期货期货研究院院长叶燕武6月1日也指出，虽然商品下跌趋势很明显，但是日内波动巨大，所以很多程序化产品收益出现了亏损，赎回压力增加。

　　另一方面，货币政策转向也是资金流出的另一重要原因。

　　叶燕武表示，2016年12月高层明确提出金融去杠杆，同时货币政策出现明显调整，这对大宗商品中间贸易环节构成直接压力。

　　“大宗商品直接对应相关行业，而宏观上处于银行去杠杆、信用收缩阶段，这也会逐层传导至微观层面，使得企业降低了对大宗商品的需求。”叶燕武指出。

　　景川则认为，近期商品下跌，受到了国际市场回落的影响，下半年，多数工业品将转入消费淡季，这成为商品加速下跌的驱动力，“此前商品上涨动力来自于增量资金，当增量变减量时，价格出现自然下滑。”

　　不过，受到原油价格反弹，以及部分品种自身供需关系的支撑，商品市场尚未出现急跌走势。

　　供需关系反转

　　实际上，2月以来，很多商品的供需逻辑就已大幅改变，并开始通过价格变化，逐层向各行业和企业传导。

　　“现在现货报价在12000元/吨左右，主要是去年四季度涨幅过于超乎预期，合成胶价格上涨后，天然橡胶价格也跟随出现上涨”，卓创资讯橡胶行业分析师王媛媛6月1日告诉记者。

　　回顾盘面可以看出，2月15日，天然橡胶期货主力合约曾创下22450元/吨的高点，但是截至1日收盘，结算价已跌至12488元/吨。

　　王媛媛表示，从去泰国调研，以及与国外机构交流情况来看，今年橡胶产量虽然有所减少，但供应没有问题，倒是下游需求出现大幅改变。

　　“去年四季度，橡胶价格持续大涨，很多轮胎厂家也在积极加工，而代理商也在囤货，这使得库存大幅攀升”，王媛媛介绍称，进入2017年后，下游需求开始转弱，轮胎厂家开工率随之回落。

　　值得关注的是，进入5月后，各地进入割胶季，橡胶供应增加，这或许正是近期橡胶跌幅远高于其他商品的原因之一。

　　与橡胶行业类似，煤炭行业的供需逻辑也出现了很大改变。

　　据了解，4月底开始，陕西、内蒙古等煤炭主产地便已重新执行330个工作日制度，供应随之增加，同时北方度过取暖季，加上南方水电产能释放，需求相应减弱。

　　一加一减之间，煤炭供应紧张局面大幅缓解，而这一变化也开始反映到了各商品的价格变化上。

　　西南期货黑色系商品研究员夏学钊6月1日表示，“焦化行业现在还有利润，焦煤的情况也还比较好，但是肯定不如去年。”

　　相比之下，虽然商品市场进入阶段性下跌，但钢铁业利润反而大幅增长，而这便是受到了煤价下跌，所带来的成本下降影响。

　　“现货表现一直很强，今天出的钢厂价格还是上调的，这主要来自于需求支撑，供应确实也出现了一些问题”，夏学钊指出。

　　今年4月，地产投资增速仍创近几年新高，预计调控影响要到四季度才会传导到投资上。

　　换言之，虽然上半年商品市场连续调整，而钢企的盈利能力反而可能会好于去年。

　　逆周期调节因子利好航空股

　　事实上，近期人民币中间价不断走高给大宗商品市场带来巨大压力。

　　据业内人士介绍，在全球期货交易中，大宗商品多数以美元为计价货币，因此美元走势与大宗商品价格存在负相关关系。通常情况下，美元汇率走高会促使以美元计价的商品期货价格下跌，因此，人民币的贬值会增加商品成本，抬高商品价格，反之，则压低商品价格。

　　6月1日晚，截至记者发稿时中国外汇交易中心的最新数据显示，人民币兑美元中间价报6.8090，为2016年11月10日来最高；上调幅度达到0.79%，创1月6日来最大升幅。

　　眼下，处于动荡之中的大宗商品市场如今对汇市也时刻保持着高度关注。

　　对于近期人民币中间价不断走高，九州证券全球首席经济学家邓海清认为，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”。该修正机制的推出将从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率。

　　5月26日，中国外汇交易中心公告称，正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。外汇交易中心表示，逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面，可以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　邓海清还指出，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，2013年以来的资本外流可能出现逆转。2017年以来，三大资本外流因素得到明显好转，一是部分特殊资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。

　　中信建投证券宏观分析师黄文涛认为，5月25日中资大行集中抛售美元也反映了央行希望修正当前中间价形成机制中内生的贬值压力，削弱在贬值预期影响的即期汇率对于中间价的牵引，引导即期汇率跟随中间价变动。未来收盘汇率对于中间价形成的影响将被弱化，而中间价可能跟随美元指数窄幅波动。

　　不过，一位深圳私募人士向21世纪经济报道记者表示：“目前人民币按照此前预计是没有贬值到位的，同时随着美联储再次加息预期临近，下半年人民币的贬值压力是加大的。这个时点对美元升值可以打爆空头，但是也会导致国内利率政策空间大幅度缩小。”

　　华创证券研究团队也认为，前期美元指数较弱，但近期已经开始底部回升，不支持人民币继续升值。2017年以来，美元指数不断下行，下跌幅度已近4%，与此同时，人民币兑美元升值幅度却不足1%。

　　相比大宗商品在汇市波动中的“腹背受敌”，A股不少公司却是收获了人民币的升值“红利”。

　　6月1日，国内航空股继续大涨。其中，中国国航（601111.SH）A股上涨3.05%，中国国航（00753.HK）H股大涨7.96%，南方航空（600029.SH）A股上涨1.97%，中国南方航空股份H股（01055.HK）上涨5.03%，春秋航空（601021.SH）上涨2.91%，吉祥航空（603885.SH）上涨1.38%，中国东方航空股份（00670.HK）上涨3.94%。

　　对此，中金公司最新研报分析称，预计国航、南航、东航三大航二季度净利润同比增长约118%，人民币兑美元每升值1%，对应增厚净利润5%-6%。