供需失衡困扰原油难打翻身仗

　　 美元指数维持强势

　　原油作为金融属性较强的品种，其价格走势与宏观经济形势息息相关。2008年金融危机引发的油价暴跌以及2014年全球经济形势恶化导致原油需求下降所引发的油价持续下跌均印证了这一点。2014年全球经济走势出现了明显的分化，美国以其强劲的增长势头成为世界经济中唯一的亮点，消费就业保持旺盛增长、制造业持续扩张以及房地产市场稳步复苏给美国经济以强有力的支撑，但美元的大幅升值对美国的出口贸易形成打压。

　　欧洲经济在2013年实现微弱复苏后，2014年再度陷入停滞，第一大经济体德国在二季度经济增速为零，第二大经济体法国经济增长停顿，第三大经济体意大利则是重返衰退，欧元区经济形势一片黯淡。另外，日本政府“安倍经济学”存在风险，2014年4月上调消费税导致二季度经济环比大幅萎缩，全年经济增长预计仅为1.1%。以中国为代表的新兴经济体由于外部环境变化、内部结构失衡，经济增长持续放缓，未来面临严峻挑战。

　　2014年全球经济形势恶化给未来的经济前景蒙上了阴影，下半年美元指数的连续上涨也对油价形成打压，2015年，相对于欧洲、日本以及新兴经济体经济的弱势表现，美国经济仍将保持强劲势头。同时，卢布与日元等货币的贬值很可能在短时间内延续，这也将强化美元的强势局面。整体来看，2015年美元指数将维持强势，运行区间预计在80—100，油价将继续受到压制。

　　图为美元指数与wti油价走势对比地缘政治斗争加剧

　　全球市场供应充裕

　　2014年全球原油供给大幅增长，上半年基本保持在日均9200万—9400万桶，较2013年增长100万—200万桶，且下半年继续增长，最高时达到日均9500万桶，这与opec产量的回升以及非opec地区产量的增长有直接关系。

　　2010年以来，非opec原油产量持续增长，到2014年年底，日均增幅达到700万桶，非opec产油国原油产量的迅速增加给opec带来了不小的压力。近几年opec原油产量变化不大，日均维持在3000万桶，这也导致市场对opec的原油需求减少，同时对非opec的原油需求增加。

　　受中东地区部分国家爆发地缘冲突的影响，2014年opec原油产量较2013年有所下降，但仍然在日均3000万桶的产量配额附近，且下半年产量较上半年小幅增长。下半年原油市场供给过剩的局面导致油价加速下跌，部分原油出口国希望opec能限产保价，但事与愿违，opec在11月底的会议上决定维持日均3000万桶的产量配额不变。

　　以原油出口为主要经济来源的opec成员国，在油价暴跌时进行限产保价貌似是比较合理的选择。然而，在油价跌至60美元/桶，跌幅达到40%以上时，opec仍然按兵不动，让市场有些费解。根据我们的分析，虽然opec无举动属意料之外，但也在情理之中。这有几方面的原因：一是，近几年该组织成员国原油产量变化不大，而非opec近几年产量增长十分明显，尤其是美国，opec担心减产会导致市场份额流失；二是，美国页岩油革命给opec带来较大的威胁，美国大部分页岩油企业的开采成本在70—80美元/桶，较低的油价将给这些美国企业带来冲击；三是，从另一个角度来看，opec减产能否真正起到稳定油价的作用还是一个疑问，非opec产量的增加足以抵消opec的减产，所以在保市场和保价格两方面权衡考虑，opec选择了前者。

　　在非opec产油国中，由于开采技术的提高，美国页岩油产量持续大幅增长，进而推动美国原油产量增长，并在2014年年底突破日均900万桶。根据机构的预测，2014年美国页岩气产量将达到日均500万桶，但由于页岩油的生产成本在70—80美元/桶，当前油价已经触动美国绝大部分页岩油公司的盈亏平衡点，2014年11月美国陆上油气田的新油井许可在年内首次出现大幅下滑。新许可意味着钻井将在2—3个月后开始运作，同时美国页岩油公司的开采一般采用年度计划，这也意味着美国页岩油产量短时间内不会下降，至少会维持到2015年上半年（大部分美国企业的财年是从7月1日到次年6月30日）。当国际油价长时间低于页岩油成本，页岩油企业将不堪重负，他们将调整年度计划、降低页岩油开采量，以减少损失。

　　综合来看，受到新技术利用以及地缘政治因素的影响，全球原油供应格局正在发生转变，传统的opec产油国垄断地位受到来自非opec的威胁，市场份额面临下降的风险。同时，由于页岩油的开发使得产量迅速增加，美国将逐步提高用油自给率，减少对外依赖，并开始逐步放开原油出口。随着美国等非opec产油国的崛起，各产油国在市场份额上的争夺将更加激烈，传统产油区opec原油供给变化对油价的影响将逐步减弱，国际油价的走势将更加市场化。

　　对于2015年，全球原油供给有望继续增长，opec在其月度报告中将2015年非opec原油供应增长预期上调至日均136万桶，将全球需求增长预期向下调整至增长88万桶，将2015年对opec原油需求的预估削减至日均2892万桶，不及opec的产量配额，这意味着2015年全球原油市场将继续保持供应充裕的局面。

　　需求增速跟不上

　　2014年全球原油需求小幅增长，上半年日均需求维持在9000万—9100万桶，下半年需求小幅改善，保持在日均9300万桶以上，以中国为代表的新兴发展中国家仍然是消费增长的主要贡献力量。2014年前10个月，中国原油表观消费量达到4.26亿桶，较2013年同期增长5.6%，折合日均消费量为1000多万桶，为美国消费量的一半。

　　图为中国原油表观消费量

　　从各国消费情况来看，美国依然是最大的消费国，但该国近几年需求变化不大，2014年日均需求在1800万—2000万桶。页岩油的开发导致美国原油产量暴增，美国原油进口量呈现逐年下降的趋势，对中东地区的原油进口依赖也因而减小。中东地区原油供应的变化对美国国内需求造成的影响越来越小，这有利于提升wti原油的价格水平，同时将对brent油价形成一定的压制。作为全球最大的原油消费国，美国正在逐步摆脱对进口的依赖，世界原油市场的供需格局也将随之发生变化。

　　作为全球第二大消费国，中国需求备受瞩目。2014年1—11月，国内原油月度表观消费量保持在4000万吨以上，最高时达到4500万吨，前11个月原油表观消费量较2013年同比增长9%。2014年前10个月，汽油月度表观消费量在800万—900万吨，较2013年同期增长近12%。根据国内的原油消费增长势头，预计2014年全年国内原油表观消费量将突破5亿吨，而2013年为4.88亿吨。

　　2014年国内原油进口量也在急剧增长，月度进口量最高突破2800万吨。究其原因，一方面是需求增长所致，另一方面与中国加速战略原油储备有关。2014年上半年地缘政治持续紧张威胁世界原油供应，中东地区又是中国原油进口的主要来源地，国内因此出现恐慌性囤油。2014年下半年，国际油价连续暴跌，也推动了国内原油战略储备进程。此外，2015年是国家二期战略储备库要求注油完成的最后一年，在收尾阶段会出现加速储备。目前国际油价仍然处于下行通道，且有望在低位保持一段时间，与此同时，世界政治经济形势不稳，中东局势持续动荡，能源安全受到威胁，对于原油对外依存度高达60%的国家来说，在油价较低时加速囤油是合理的选择。与2014年相比，2015年国内原油进口量有望继续增长，全年进口量可能再创新高。

　　整体来看，过去几年，随着全球经济的复苏，原油消费一直在小幅增长，虽然2014年亚洲及欧洲地区经济形势不佳，消费增长幅度收窄，但增长趋势未发生改变。我们认为，在全球经济增长放缓的背景下，2015年原油需求增幅受限。美国原油需求依然保持平稳，中国等新兴经济体仍然是需求增长的主力军，相对于加速增加的供给，需求显得不足，全球原油市场的供需矛盾将会延续。

　　地缘政治斗争加剧

　　俄罗斯遭遇制裁

　　2014年年初，乌克兰危机爆发，国内“亲俄派”与“亲欧派”展开了激烈的斗争，这也使俄罗斯和欧美国家卷入到这场危机中，乌克兰问题变得更加复杂。同时，持续的武装冲突以及欧美国家对俄罗斯的制裁也给俄乌两国造成伤害，俄罗斯与西方国家的关系持续紧张。

　　俄罗斯是全球第二大原油生产国，同时是欧洲最大的天然气生产国，俄罗斯向欧洲输送的天然气，有66%途经乌克兰。可以说，乌克兰是俄欧天然气运输的中转枢纽。由于俄乌冲突以及西方国家对俄罗斯的制裁，俄罗斯对欧洲的原油日均出口量已降至300多万桶，而制裁前在370多万桶。与此同时，俄罗斯扩大了对中国等亚洲国家的出口量，以弥补对欧洲出口量的下降，2014年对亚洲的出口量达到历史最高值。不过，俄罗斯方面预计，2014年俄罗斯的原油出口量将从2013年的2.366亿公吨跌至2.3亿公吨，为6年来的低位，同时预计2015—2016年俄罗斯原油年出口量将进一步降至2.297亿公吨。

　　俄罗斯与乌克兰持续冲突的负面效应已经延伸至俄罗斯的财政和经济领域。据悉，俄罗斯政府约50%的财政收入来自油气出口，由于该国对欧洲的原油出口量下降，加之2014年下半年油价暴跌，俄罗斯经济及财政遭到重创。

　　目前，乌克兰问题已经演变成俄罗斯与美国之间的政治斗争，欧美对俄罗斯的制裁愈演愈烈，俄罗斯处于卢布暴跌、石油出口量下降、财政收入大幅下滑以及经济恶化的困境之中，同时也不排除未来俄乌冲突再度发酵以及欧美继续加大对俄罗斯制裁力度的可能性。

　　伊朗核谈一再延期

　　伊朗曾是全球第三大原油生产国，但由于西方国家的制裁，产油地位退居第五，日均出口量也曾降至100万桶以下，而随着2014年年初西方国家放松对伊朗的制裁，伊朗原油出口量有所恢复。目前该国原油日均出口量在100万桶以上，较2013年明显增长。

　　伊朗核问题由来已久，近两年来谈判进程缓慢。2014年伊朗与中、美、英、法、德、俄进行了两轮谈判，最终的全面协议一再被推迟，2014年11月24日举行的第六轮核问题谈判各方仍未达成一致，谈判期限延长至2015年6月30日。虽然有关伊朗核问题最终的全面协议仍未达成，但每一轮谈判都有一定进展，各方也对继续谈判解决伊朗核问题表达了积极的意愿，目前的分歧在于伊朗希望在达成全面协议后，尽快取消对伊朗的制裁，并希望西方减少对该国发展核计划的核查，但西方国家希望逐步放开对该国的制裁，同时仍然希望对该国发展核计划实施监督。

　　伊朗核问题谈判正向着积极的方向发展，未来伊朗核问题的发展需将关注点放在2015年6月底的第七轮核问题谈判上。若各方达成一致，伊朗原油出口的限制将进一步放宽，这也意味着opec的原油供应以及市场整体供给将继续增加。

　　伊拉克内战不断

　　伊拉克是中东地区主要的产油国，2013年原油产量排名全球第七位，也是opec第二大原油出口国，日均产量达到340万桶，南部地区日产量占比达75%，已探明储量排名全球第五位，占全球储量的10%。不过，由于10年前遭遇禁运，该国原油出口量大幅下滑。近几年伊拉克原油设施开始重建，原油产量及出口量持续增长，2014年产量保持在日均300万—350万桶，出口量在日均250万桶，2月曾达到280万桶，创20多年来的新高。

　　然而，从2014年6月起，伊拉克局势恶化，isis（伊斯兰国）反政府武装与中央政府军展开激烈且持续的武装冲突。此后，美军的加入使得局势更加复杂。目前该国局势有所缓和，原油产量及出口量继续增长，伊拉克方面将2015年的产量目标定为日均380万桶，而iea预计，未来10年，opec原油产量的增长60%来自伊拉克，该国潜在的生产及出口能力对整个原油市场的影响不可忽视。