豆粕、菜粕套利策略分析

　　4月中旬以来，随着南美大豆收获过半，丰产利空基本消化，而巴西罢工惜售提振美豆出口，大豆种植潜在利多炒作以及国内饲料养殖需求有望回暖等利好逐步显现，目前基本面多空因素交织，投资者较难把握单边市场节奏，套利交易不失为一种稳健的投资策略。从当前的基本面及价差结构来看，我们认为短期存在多豆粕空菜粕套利机会。

　　一、豆菜粕套利逻辑

　　豆粕和菜粕作为重要的饲料，主要提供动物营养所需的蛋白，豆粕蛋白含量大约在42%-46%，菜粕蛋白含量在35%-38%，两者需求主要受养殖业需求影响，其中豆粕主要用作猪、牛与家禽饲料的原料，受猪类养殖的影响较大，菜粕因含有硫苷、植酸等成分，在畜牧和家禽的应用比例中受限制，大部分应用在水产饲料中。但当两者价差出现明显偏差时，饲料配方中会有很强的替代性，豆菜粕价差关系一般在300-1800区间运行，在价差高于800时，由于经济性菜粕添加比例增加。价差低于800则会考虑多用豆粕，甚至在低于500-700时，考虑完全用豆粕代替菜粕作为蛋白原料。正是由于这种替代消费关系，两者价格走势相关性高达80%以上，这也为盘面豆菜粕套利提供了理论基础。

　　二、国际豆类潜在利多显现

　　目前南美大豆收获已过半，产量变数不大，且丰产利空前期基本消化，后期再继续上调产量对盘面的利空也较为有限。截至4月28日，巴西2016/2017年度大豆收割工作已经完成94.8%；阿根廷2016/2017年度大豆收割已经完成一半。而潜在利多正在逐步显现，受巴西货币升值影响农民惜售以及罢工事件扰动，南美大豆出口缓慢，根据Safras报告，截至5月5日，巴西大豆销售仅5成，落后于去年同期的67%，这使得美豆出口持续良好，截止4月28日，美豆累计出口装船量较去年同期高出762万吨，按照剩下的时间计算，美豆只要每周装运26万吨即可完成USDA 5511万吨出口目标，后期美豆出口存上调可能。与此同时，美豆正处于集中播种期，前期产区暴雨令市场担心涝灾出现，使得大豆播种进度14%，落后于五年平均值17%，10日天气预报中西部产区又有大范围降雨，后期天气仍会成为美豆行情炒作的重要题材。总的来看，南美收获、北美播种期天气仍具不确定性，以及南美不时出现的罢工和美豆出口良好，均对豆粕市场形成利多支撑，对短期豆菜粕价差回归提供基本面支持。

　　三、菜粕供应偏紧预期未兑现

　　菜粕方面，首先前期受水产料需求增加，传统消费旺季来临和新菜籽减产预期影响，市场预期菜粕供应或将趋紧，令菜粕相对偏强运行。但目前来看，新菜籽上市在即，且菜籽、菜粕进口不断加大，沿海菜粕库存不断回升，供应偏紧局面并未兑现。据海关数据，今年1-3月油菜籽进口125万吨，较去年同期92万吨增长36%，另据船期统计4、5、6月菜籽进口到港量在160万吨左右，同比预增49%，使得国内菜籽库存充足，截止5月5日，油厂菜籽库存56万吨，较4月底增加15.75万吨，增幅39.13%，较去年同期的42.75万吨增加31%。加之，进口压榨利润改善，油厂开机率也逐步提升，两广及福建地区菜粕库存增加至6.1万吨，较4月底的5.82万吨增加2800吨，增幅4.81%。其次，加拿大菜粕有望重返我国进口粕类市场，虽然3月份进口数量出现下降，却依然能达到历史同期的较高水平。今年1-3月，我国累计进口菜粕20.36万吨，去年同期数量为零。最后，从菜粕1705合约交割表现来看，4月初开始受水产饲料需求支撑，菜粕05随豆粕一起从低位反弹9%，但就在水产需求预期向好，菜粕预期偏紧背景下，进入交割月的前三天，菜粕连续大幅下挫，跌去前期涨幅的75%。这就看出多头并无信心接货，对后市也并非预期那么乐观。

　　四、豆菜粕价差低位导致饲料配方改变

　　需求方面，由于豆菜粕价差较小抑制菜粕需求扩大。从现货豆菜粕单位蛋白价差来看，目前广东地区豆粕单位蛋白价格比菜粕低230元/吨，上海地区低380元/吨，作为同样的蛋白原料，豆粕的相对价格优势明显，并且标准化程度高，现货市场规模更大，采购方便，豆粕必然受到配方师的青睐。据了解，广东饲料企业水产料及鸭料菜粕添加比例开始出现2-3%的下降，菜粕需求形势并不太乐观。其次，笔者统计2013年豆菜粕9月、5月的期货收盘价价差，发现豆菜粕价差波动范围在350-1150之间，最近3年价差也在350-600之间，均值500，超出上述范围在统计学来讲要向均值回归，目前豆菜粕9月价差为400，已接近区间下沿，存在向上做扩机会。但值得注意的是，从全球油料供需来看，全球大豆继续增产，2016/17年度全球大豆产量3.46亿吨，较上年度增幅10.5%，库存消费比26%，达到2011年最高；而2016/17年度全球油菜籽产量6852万吨，较上年度减幅2.5%，库存消费比8%，处于历史低位，全球大豆供需宽松而菜籽供需偏紧将制约豆菜粕价差走扩空间。

　　综上所述，目前豆菜价差严重偏低，豆粕价值尽显，饲料配方菜粕添加比例已有所下调，加之国内豆类潜在利多逐步显现而菜粕前期供应偏紧预期未兑现，豆菜粕价差存在修复需求，存在做扩机会，但长期来看，全球大豆供需宽松而菜籽供需偏紧格局将制约豆菜粕价差走扩空间，预计豆菜粕09价差波动范围在350-500之间，建议投资者短多长空。