期货日报：利用衍生品避险需求增加 场内期权助企业筑牢“防火墙”

　　记者 谭亚敏

　　自去年以来，受新冠肺炎疫情的影响，企业利用衍生品规避风险的需求越来越多且越来越精细化，加之当前我国商品期权市场不断发展完善，企业对场内期权这一重要风险管理工具的认知愈发深刻，对场内期权的套保效果及功能发挥给予了高度肯定。

　　期货日报记者了解到，在2021大商所企业风险管理计划上半年项目展示交流会中，相关粮食产业链企业、油脂油料企业和化工企业通过参与“大商所企风计划”，利用玉米期权、豆粕期权和聚丙烯期权等场内工具进行风险管理，探索出了一条利用场内期权进行风险管理和多样化交易的新路子。

　　　　价格坐上“过山车”，期权让企业吃下“定心丸”

　　去年春节到一季度末期间，疫情暴发影响相关企业复工和交通运输，造成部分商品价格大跌，企业面临产品销售亏损及库存积压贬值等问题；随着疫情防控效果显现和下游复工复产，一些商品价格开始恢复上涨，企业担心原料采购成本上涨及产品滞销等问题。同时，受资金规模、风控能力等因素制约，风险承受能力偏低的中小企业生存尤为艰难。

　　记者了解到，在这种情况下，企业规避风险的需求猛增。在利用衍生品规避风险的同时，不少企业还探索出多样化的风险管理模式。湖北鑫盛农牧股份有限公司（下称鑫盛农牧）豆粕年需求量在10000吨左右，受全球原料需求上升和通货膨胀压力等因素影响，企业担忧采购豆粕面临成本增加风险，考虑借助衍生品进行风险管理。“如果在盘面直接套保，面临保证金占用过多、行情风险较大等不利因素，运用场内期权则可以解决这些问题。借助“大商所企风计划”，公司首次运用场内期权工具管理饲料成本端的价格风险。”鑫盛农牧副总经理何鹏说。

　　因首次尝试，本着稳起步的原则，鑫盛农牧采用买入看涨期权来对冲价格上涨风险。2月以来，公司根据企业饲料原料采购需求和成本预期，分批买入豆粕2105和2109合约的场内看涨期权，对冲豆粕价格上涨风险，稳定企业经营。随着2105期权合约的到期日临近、配合现货采购的需要，企业逐步移仓至2109合约期权。

　　具体来看，该企业2月3日开始以3400元/吨和3450元/吨的执行价买入2105合约看涨期权。随着2105期权到期日临近，3月10日开始，逐步移仓转向2109执行价3500元/吨和3550元/吨的看涨期权。对于更远期的现货采购，继续分批开仓9月合约进行风险管理。

　　“在3月中旬至5月初，豆粕期货出现过阶段性上涨行情，期权持仓对应标的价格变动带来平仓收益，通过移仓操作一定程度上锁定了该部分收益；而在6月平仓时，市场隐含波动率的显着上升，有利于持仓市值增加。最终期权策略整体实现风险对冲获利约4万元。现货市场上，因基差逐步走弱，现货采购成本有所降低，产生约15万元超额收益。”何鹏说。

　　　　期货、期权“双管齐下”，利用衍生品避险正当时

　　记者发现，部分企业利用期货和期权的组合策略十分丰富。其中，部分期货公司将目光聚焦于中小企业，结合企业面临的实际困难积极提出并落实应对方案，赢得了企业和客户的点赞和信赖。

　　2021年春节之后，下游加工企业陆续恢复生产，玉米提货速度明显加快。在当时的时点，东北种植户仍处在春节氛围中，新粮上量比较缓慢，导致东北玉米价格居高不下。在此情况下，大连家禾农业发展有限公司（下称大连家禾）面临销售进度领先于采购进度的难题，由于企业已经锁定向下游销售价格，采购成本上涨风险凸显。如果此时企业采取纯期货套保策略，一旦持仓过程中玉米价格大幅下跌，期货仓位将会产生比较大的亏损，因此考虑使用玉米场内期权对期货和现货进行风险管理。

　　“基于这样的风险管理需求，我们给大连家禾提供了对应的衍生工具避险策略。建议企业在持有期货多单的基础上，通过卖出看涨期权为期货多单提供保护。相比于直接用期货进行多单套保，卖出期权可能会带来额外收益。”一德期货有限公司期权部高级分析师曹柏杨说。

　　此次项目中，大连家禾不仅采用场内期权工具来保护期货头寸，也尝试通过期权来直接进行采购管理。由于初次开展场内期权操作，企业对权利金成本支出比较敏感，且前期具备较好的衍生品操作基础，因此选择了少量尝试卖权操作的方式。大连家禾通过卖出看跌期权来进行采购管理。如果未来市场行情上涨，则卖出期权收到的权利金可一定程度弥补现货采购成本上涨的风险；若豆粕价格下跌，则企业卖出期权头寸将产生亏损，但现货端可低价采购，期现综合的损益也在企业预期的采购成本范围之内。

　　“这样的期权备兑组合与我们直接去买入玉米期货套保相比，企业并没有额外多支付保证金。目前大商所场内期权开通了很多组合保证金优惠，极大提升了资金使用效率。整体来看，这次期权备兑策略比较成功。”曹柏杨说。

　　东莞逸信新材料有限公司总经理吴明告诉记者，企业直接参与期货套保可以较好地锁定生产和加工利润，对冲产品或原料的价格风险。但在期货套保中，企业面临期货价格涨跌时追加保证金的压力。对于中小企业，期货的保证金占用会带来比较大的资金压力，可能影响企业的经营现金流。为此，该企业及其上下游客户都在积极寻找并优化更多的衍生品避险途径。

　　“在我们多方寻求更好的解决方案之际，华联期货结合企业实际情况提出了通过期权进行风险管理的解决思路。”吴明说，适逢“大商所企风计划”推出，该企业报名参与了聚丙烯场内期权项目，并决定尝试利用场内期权工具防范经营风险。

　　在实际的操作中，吴明有着深刻的认知。企业在同下游签订远期销售合同后，通过买入看涨期权来规避采购价格上涨的风险。在企业完成现货端的采购之后，同步将期权头寸平仓。从整体效果来说，期权操作规避了价格波动风险，并取得了期现结合的正收益。具体分析来看，套保效果良好：一是利用了基差回归的趋势，期货上涨得更快，期权产品所带来的收益有效弥补了现货采购成本上涨的损失；二是利用了波动率走高的趋势，期权平仓时波动率高于建仓时，期权的价格有所提升。

　　吴明表示，企业绝对不能依靠行情判断来博取单笔趋势性收益，但可以通过对基差走势和波动率变化的判断，来优化衍生品的操作，获得更好的套保效果。他也分享了经验教训，主要是对时间价值损耗认识还不够，期权时间价值损耗远远超过了预期，尤其是临近到期日会迅速衰减。接下来，企业将进一步提升专业能力，优化风险管理手段。

　　　　场内期权“助攻”基差点价，为企业保驾护航

　　记者还了解到，除了上述已参与“大商所企风计划”、开展场内期权套保的典型企业之外，今年以来还有一些农业企业将期权工具应用到基差点价交易中，对冲点价前期货价格上涨的风险，为企业赢得了延迟点价的权利，从而提高了买方企业低位点价的可能性。北大荒中垦（珠海）贸易有限公司（下称北大荒中垦）便是典型代表。

　　据介绍，北大荒中垦豆粕现货采购以基差贸易为主，而现货现货则以一口价形式为主。现货一口价销售通常与基差采购之间有较长时间的间隔。作为基差合同的采购方，北大荒中垦采购的大量未点价的合同面临豆粕期货价格上涨的巨大风险。今年全球大豆供应紧张，国内养殖恢复但养殖利润走低，豆粕价格波动更大。北大荒中垦2021年5月签订了采购2000吨豆粕的基差贸易合同。因担心豆粕价格大幅上涨，公司同时买入豆粕看涨期权，对现货未点价的基差贸易头寸进行套保。若未来豆粕期货价格上涨，则看涨期权将产生赔付，相当于提前锁定了最高采购价格。在看涨期权的保护下，公司不急于点价，等待豆粕行情低位再行使点价权利。6月25日，北大荒中垦点价，对应豆粕9月合约平均价格为3366.6元/吨，相比5月豆粕期货结算价降低了242.4元/吨。同时，北大荒中垦将套保部分的期权头寸平仓，整体亏损11.31万元。期现结合来看，现货定价相比5月采购时降低约186元/吨。

　　北大荒中垦（珠海）贸易有限公司研究部主管林勍介绍，针对未点价头寸较多、担心价格快速上涨的情况，采用买入看涨期权对冲风险是比较好的方式。具体来看公司对期权产品的要素选择，豆粕2109合约的流动性较好，且同现货基差贸易合同的时间匹配，因此对应买入2109豆粕看涨期权。至于执行价格，由于公司对采购成本的上涨有一定容忍度，综合考虑买入期权的权利金成本和自身的风险容忍度，将期权的执行价格设定为3750元/吨。就套保效果预期而言，若价格上涨超过执行价，则可考虑行权，最终采购成本为“执行价+权利金”。若价格下跌，则放弃行权，最大损失为权利金，最终采购成本为“期货价格+权利金”。若因市场原因，现货提前点价，期权未到期提前平仓，则最终采购成本为“期货点价-权利金盈亏”。

　　林勍认为，整个项目持续一个半月，企业首次尝试场内期权，2000吨的现货规模并不大，企业在期权方面亏损11万元，但由此带来的延迟点价的权利，使得企业在现货端获得了更低的点价价格，获得约48万元盈利。合并期现货损益，整个现货采购盈利约37万元，达到了企业风险管理预期。

　　事实上，当前大豆压榨产业、油脂油料贸易产业发展非常迅速。从最初的一口价低买高卖，到大豆压榨利润的精细化管理、期货套保深入人心，再到远期基差贸易的兴起，以及现在场内场外期权的灵活运用，豆粕产业链发生了翻天覆地的变化。随着现货贸易量的不断扩大，覆盖品种和区域的不断扩充，企业面临的经营风险也将呈几何级放大。

　　对于场内期权在基差点价交易中的应用，河北省粮食产业集团石家庄分公司业务部经理赵磊同样有着很深的认识。“对企业而言，想要达到风险管理的目的，要对风险管理工具有足够的认识。期权作为权利和义务不对称的市场，可充分发挥期权市场买方风险有限、收益无限的特性，以及作为期权卖方的承保作用。企业应把有不对称权利义务的期权作为风险管理的保险和补充。目前已有不少企业把风险管理的重点放在对期货以及期权的运用上。”他说。

　　林勍也表示，未来公司使用期货进行风险管理的传统思路必须改进提升，对现货业务的价格风险进行细化分解，使用期权来设计更灵活、更具有针对性的套保策略，有效降低现货贸易风险。同时，在与上下游客户的对接过程中，北大荒中垦将逐步加入期权选项，充分考虑客户的需求，为客户带来更多的采购和销售便利，促进产业链和金融链协同，最终实现行业的共同发展，为国家的粮食安全事业作出应有的贡献。