大宗商品进入证伪期 后市或将缩量调整

　　目前大宗商品进入证伪期(上涨后的价格能否被下游生产商所接受需要时间来检验)，去年一波黑色商品的上涨带动了PPI回升，原材料价格的上涨能否顺利传导至下游生产企业，这将在第一季度乃至第二季度体现出来，在这样一个证伪阶段中，大宗商品又恰恰遇上金融去杠杆，因此，大宗商品在未来3个月内或将以缩量震荡调整的走势来等待下游产品的复苏。

　　1、从实体经济的反映来看，二季度对大宗商品的需求有减弱的可能

　　2016年经济企稳回升，源于政府和居民加杠杆增加基建和地产需求，而工业去产能减少供给推动物价显著回升，而价格上涨又推动了库存回补，而这也是经济短期稳定的主要动力。

　　2017年，随着房贷收紧，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞，16年前三季度地产销售高增，对应17年第一季度影响可能还不大，但是第二季度地产投资增速则存在较大下行风险。

　　再从近期央行最新的表态来看，金融去杠杆将是17年主要政策方向，这也意味着去年大幅加杠杆的地产需求将受到持续的抑制，而在基建方面，虽有少数地区上调GDP增速，但从全国看经济和投资增速目标仍稳中有降，因而17年虽是去产能的攻坚之年，但去杠杆叠加去产能之后的商品价格应难有去年的强劲走势。

　　2、大宗商品继续上涨的货币环境已不复存在

　　金融去杠杆大幕拉开，今年政府将把防风险、去杠杆放在更加重要的位置上。

　　其实货币收紧已在路上，从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%。17年2月，央行上调7天逆回购招标利率10bp。

　　从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，比15年的13.3%显著下降，2月28日路透社报道，中国计划将2017年广义货币供应量(M2)增幅设定在12%左右，略低于去年13%的目标，以争取在保持经济增长的同时控制债务风险。

　　近期新华社也指出，资管业务规范在路上，同时中国证监会副主席方星海2月26日在国务院新闻办举办的发布会上表示，期货不需要虚高的成交量，期货就是发挥期货市场本来的功能。因此期货在新的监管标准下，要求期货公司要把提升期货资管业务的质量放在更加重要的位置上，这意味着期货资业务监管收紧已成趋势。

　　3、商品补库存接近尾声

　　本轮经济回升主要驱动因素仍是地产刺激和基建加码，带动工业补库存周期启动。但终端需求未有明显回暖、工业品价格筑顶，意味着主动补库存将接近尾声。经过一轮补库存周期，PMI库存分项指标已经接近50，而近5年来PMI库存分项指标一旦达到50，往往就是顶点。目前的库存环境为：下游地产去化，乘用车大幅回补，家电尚可。中游钢铁去库存，水泥、化工补库存。上游煤炭去库存，有色去库存。

　　对黑色商品牛市的观点理论基础是以下三点：第一推动力供给侧改革所导致的价值重估将最先发生，即商品供给减少的速度快于需求减少的速度;第二推动力原油价格上涨导致成本上升的价值重估将在之后发生;第三推动力则是流动性导致的价值重估将贯穿其中。

　　当第一推动力遇上流动性收缩的金融去杠杆，外加原油价格停滞不前，商品的牛市力度必然要减弱甚至结束。当美林风扇的速度开始加快时，商品周期也必然缩短。

　　原材料价格上涨，企业的成本压力加大，哪怕无法将上游压力全部转嫁，但也在慢慢渗透入下游价格中。

　　当下游厂商受挤压，并不能完全转嫁至消费者之时，势必倒过来影响至上游原材料，因此未来以原材料为主的大宗商品面临一定的调整压力。(作者：东航金融研究院 陈立)

　　(关键字：大宗商品 证伪期)

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