东土科技：商誉阴影下再次“豪赌”

　　5月22日晚，东土科技(300353.SZ)发布收购公告，拟以16.13亿元购买北京佰能电气技术有限公司(下称“佰能电气”)100%股权。其中，以发行股份的方式支付的对价为12.91亿元，以现金方式支付的对价为3.23亿元。此收购将为上市公司新增商誉6.78亿元。

　　对于该项交易，收购草案中并未设置业绩承诺，商誉减值风险完全由上市公司自己承担。虽然此次收购的静态市盈率倍数与可比交易相近，但其评估增值率却是最高，且其他可比交易均给出了不俗的业绩承诺。

　　交易未设置业绩承诺

　　佰能电气主营工业企业自动化、智能化综合系统的工程及技术服务、节能环保工程及技术服务、合同能源管理服务三大类业务，分别由北京佰能盈天科技股份有限公司(下称“佰能盈天”)、北京佰能蓝天科技股份有限公司(下称“佰能蓝天”)和柳州市佰能能源科技有限公司(下称“柳州佰能”)实施。佰能电气主要的资产、营业收入和净利润集中在佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能。

　　根据评估报告，佰能电气母公司净资产账面价值为4.80亿元，全部权益评估价值为16.13亿元，评估增值11.33亿元，增值率236.26%；佰能电气归属于母公司净资产的账面价值为8.08亿元，100%股东权益的评估值为16.13亿元，增值率99.59%。

　　评估机构对佰能电气100%股权的评估采用的是资产基础法结论。其中，作为重要资产而被纳入评估范围的长期股权投资(包括佰能电气拥有控制权的长期股权投资和参股的长期股权投资)的评估，大多采用了收益法的评估结论。

　　草案显示，佰能电气长期股权投资的账面价值为3.16亿元，评估价值为13.55亿元，评估增值金额为10.38亿元，增值率为328.22%。

　　佰能电气长期股权投资的评估列表共列示了12个被投资单位，其中3个子公司的评估增值率较高：佰能盈天的长期股权投资账面价值为2850万元，评估值为4.77亿元，评估增值4.48亿元，增值率1573.57%；佰能蓝天的账面价值为2092万元，评估值为1.75亿元，评估增值1.54亿元，增值率737.52%；柳州佰能的账面价值为1000万元，评估值为4.16亿元，评估增值4.06亿元，增值率4063%。

　　对于上述拥有控制权且被投资单位正常经营的长期股权投资，其评估值是以被投资单位整体评估后的净资产乘以持股比例确定的。

　　上述3个子公司的整体评估情况如下：佰能盈天的账面净资产价值为1.30亿元，收益法评估值为7.18亿元，评估增值5.88亿元，增值率452.89%；佰能蓝天的账面净资产价值为1.59亿元，收益法评估值为3.73亿元，评估增值2.14亿元，增值率134.63%；柳州佰能的账面净资产价值为2.43亿元，收益法评估值为4.16亿元，评估增值1.73亿元，增值率71.35%。

　　需要注意的是，对于拟溢价收购的这项资产，本次收购并未设置业绩承诺及补偿安排。

　　草案显示，由于交易对方不是上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，因此，根据规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。也就是说，商誉减值的客观风险将完全由东土科技自行承担。

　　另外，佰能电气的客户较为集中，2018-2019年，佰能电气来自前五大客户的营业收入占比分别为80.44%和89.23%，尤其对第一大股东中钢设备的依赖较大，2018-2019年来自中钢设备及其关联方的营业收入占比为46.05%、60.61%，而这个比例已经较历史年度大幅下降。大客户依赖和关联方营收占比的大幅下降给佰能电气未来业绩带来了更多风险和未知。

　　可比交易有玄机

　　收购草案给出了此次收购的同行业可比交易：国泰集团(603977.SH)收购太格时代69.83%股权、拓尔思(300229.SZ)收购科韵大数据35.43%股权、【思维列控(603508)、股吧】(603508.SH)定增收购蓝信科技51%股权，上述可比交易的静态市盈率分别为20.14倍、17.62倍、32.81倍，平均为23.52倍，高于东土科技此次收购的静态市盈率倍数19.89倍，因此，上市公司认为，此次交易估值具有合理性。

　　然而，草案却未对可比交易是否有业绩承诺，以及交易估值溢价等情况进行比较。

　　实际上，上述可比交易均设置了业绩承诺，且个别交易的承诺值不菲。对于国泰集团收购太格时代69.83%股权，交易对方承诺2019-2021年度净利润分别为6000万元、7200万元、8640万元，评估增值率为281.79%。对于【拓尔思(300229)、股吧】收购科韵大数据35.43%股权，交易对方承诺2018-2020年度净利润分别为1260万元、1580万元、1885万元，评估增值率为262.37%。对于思维列控定增收购蓝信科技51%股权，交易对方承诺2019-2021年度净利润分别为1.69亿元、2.11亿元、2.54亿元，评估增值率为431.58%。

　　根据各个收购标的以前年份业绩及预测的业绩情况可以算出，在业绩承诺期内，太格时代的净利润增速分别为47.99%、20%、20%，科韵大数据分别为23.22%、25.40%、19.30%，蓝信科技分别为25%、20%。

　　然而，东土科技收购佰能电气除了没有设置业绩承诺之外，还设置了较为轻松的业绩奖励条件。

　　收购草案显示，佰能电气业绩目标为：2020-2022年每年实现的经审计的扣除偶发性政府补助后的净利润为不低于1亿元，即佰能电气未来三年的目标业绩没有任何增长。

　　此外，若佰能电气2020-2022年经审计扣除偶发性政府补助后的归母净利润总和超出3亿元，则上市公司同意将超额部分的30%奖励给佰能电气届时的经营管理团队。

　　然而，佰能电气在2019年基本实现了上述目标。2019年，佰能电气实现净利润1.18亿元，佰能电气下属重要子公司佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能的归母净利润分别为2311万元、1031万元、6462万元，合计达9804万元，已接近1亿元，这还没有将其他子公司的业绩囊括在内。并且，2019年佰能电气的偶发性政府补助仅有17万元。

　　另外，从业绩预测情况看，佰能电气评估时预测的业绩也很可能大大超过业绩奖励条件。

　　由于草案没有直接给出重要子公司佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能的净利润预测值，出于谨慎考虑，《证券市场周刊》记者不针对净利润进行讨论，在此仅分析上述公司的营业收入情况。

　　评估机构预测，2020-2022年，佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能合计主营业务收入分别为9.13亿元、12亿元、13.77亿元。而2018-2019年，佰能电气(除上述3个子公司外还有其他子公司及参股公司)的营业收入分别为5.94亿元、7.62亿元。可见评估机构预测业绩不断增长且增速较快。这也就说明，如果佰能电气的估值是合理、准确的，那么草案所给出的业绩奖励条件实际上形同虚设，相当于在给佰能电气的管理层“发红包”；如果所设定的业绩奖励条件合理，那么是否说明佰能电气的估值偏高呢？

　　另外需指出的是，佰能电气主营业务主要有三大块：工业企业自动化、智能化综合系统的工程及技术服务，节能环保工程及技术服务，合同能源管理服务，2019年的营业收入占比分别为52.97%、18.75%、19.30%，分别由佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能实施。但可比交易的收购标的主营业务仅与佰能盈天的业务相近，并未涉及另两种业务，仅以一种业务的估值来进行比较会不会有失偏颇呢？

　　从比率分析角度看，2019年，佰能电气子公司佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能的归母净利润分别为2311万元、1031万元、6462万元，而佰能电气母公司对佰能盈天、佰能蓝天、柳州佰能所持有股东权益价值的评估值分别为4.77亿元、1.75亿元、4.16亿元，可以算出收购PE分别为20.64倍、17倍、6.44倍，PB分别为5.53倍、2.35倍、1.71倍。

　　仅以佰能盈天的估值与可比交易进行比较，收购PE看起来不高，结论似乎并无明显不同。但需要注意的是，该项收购的PB倍数在可比交易中最高，且其他交易均给出了不菲的业绩承诺。

　　对于主营节能环保工程及技术服务的佰能蓝天以及主营合同能源管理服务的柳州佰能而言，其估值(或是收购PE)是否合理，上市公司或许需要给出进一步的说明。

　　对于文中问题，《证券市场周刊》记者已向东土科技发去了采访函，截至发稿未得到公司回复。