广发证券：透过02年纳斯达克看18年创业板

　　报告摘要

　　●00年纳斯达克VS 15年创业板

　　纳斯达克与创业板见顶前均已出现大量的负面信号，但市场选择对负面信息正反馈带来成长股估值泡沫。在纳指00年与创业板15年见顶时，盈利与流动性环境逆转，并购火爆积累商誉减值隐忧。

　　●纳指00-02年下跌中出现4轮 “熊市反弹”，均由贴现率下行驱动

　　纳指4次幅度超过20%的熊市反弹均来自于贴现率下行(流动性改善OR风险偏好抬升)，但贴现率驱动的成长股反弹需要盈利来“夯实”。由于00-02年美国经济复苏不确定、科网企业“盈利拐点”尚未明确，仅靠投资者博弈流动性拐点，难以驱动反弹行情最终走成反转。

　　● 纳指02年Q3见底时，市场DDM三因素形成有效共振

　　02年10月纳指触底时DDM三因素共振，估值处于历史底部，且盈利底、利率底和政策底先后确认。其中“盈利底”是板块反转的“必要条件”，市场见底距离纳指标杆龙头股的业绩改善信号滞后一年，而相比板块整体的EPS改善亦滞后半年。叠加新政府对科技行业的 “政策底”出现，市场确认纳斯达克板块盈利修复的可持续性，纳指正式开启十余年的慢牛“反转”。

　　● 纳指见底前已有行业与个股率先走出：新技术、新产业、新业态、新模式

　　但在板块见底前，纳斯达克已经有一些行业与个股率先走出困局，成为拉动指数上涨“先行军”：第一类是政府针对科技产业政策回暖，红利率先释放、投资加速的新产业与新业态，如生物科技与信息安全的公司；第二类是寻求新技术、新模式转型的传统科网龙头，如亚马逊与Ebay。

　　●纳指的并购高峰出现在泡沫破灭后的01年，01-02年商誉自高点减值超过四分之一

　　在牛市进程中，创业板公司主要依靠并购实现转型与扩张，而纳斯达克更多企业是通过IPO的方式实现上市融资。与创业板不同，纳指的并购规模与数量高峰反而出现在01年企业大量破产倒闭的时期。商誉同为并购高峰的“后遗症”，纳斯达克商誉高点占净资产的比重超过20.9%，随后触及商誉减值高峰，01-02年商誉减值消化超四分之一。

　　● 当前创业板是否具备反转走牛的条件？贴现率中期趋势已向下，但盈利拐点尚未出现

　　15年至今创业板与00-02年的纳指很相似，反弹行情多由贴现率驱动，而“盈利拐点”的必要条件尚未出现。创业板当前具备“反转”条件欠佳——“政策拐点”出现，科创行业政策回暖是一个积极信号；“利率拐点”出现，18年利率中枢相比17年会有温和放缓；“盈利底”不明确，借鉴纳指经验，创业板的商誉非但没有减少、18年Q1仍有21%的增长，因此创业板商誉减值压力还未消化。

　　●借鉴纳指经验，转型“新模式”的个股和行业较板块整体更具先机。左侧关注创业板的新产业、新技术、新业态公司，结合广发各行业分析师给出推荐组合。

　　● 核心假设风险：利率中枢持续上移、创业板中报业绩预告低于预期。