博世科：不断膨胀的在建工程

　　2020年的年报必须在4月30日之前发布完毕。在等待年报的日子里，最需要警惕的，就是各种暴雷。比如业绩暴雷、商誉暴雷，各种资产损失暴雷。

　　如何防范这些财报里的雷？其实，在半年报和三季报中，很多雷已经初现端倪，在年报发布之前，及时回避有风险的投资标的，就能大概率躲过暴雷。

　　在可能暴雷的报表项目中，除了着名的商誉，还有一个非常低调的项目。平时很少引起投资者的注意，但却经常被上市公司用来藏污纳垢。

　　它就是在建工程。

　　在建工程是一种核算起来非常特殊的资产，它不需要像固定资产那样每个月计提折旧。这就导致了一些上市公司财务人员利用在建工程的这个特性，长期不将在建工程转入固定资产，从而变相虚增上市公司的利润。

　　比如【博世科(300422)、股吧】(300422.SZ)，上市以来，在建工程从2014年年报中的1973万元，激增到了2020年三季报里的36.66亿元，短短6年增加了近200倍！

　　同期公司的营收规模才增加了10倍左右，可见在建工程的增速非常不正常。

　　在建工程里的蹊跷

　　公司在年报和半年报中披露了部分在建工程项目，可以发现，一些项目的完工进度存在着明显异常。

　　2019年年报显示，南宁市城市内河臭水体治理工程累计投入了7.65亿元，完工程度是83.36%；半年后，到了2020年的半年报中，该工程累计投入了8.26亿元，完工程度是89.98%。

　　虽然受到新冠疫情的影响，但按照这样的完工进度，公司这项工程完工很可能遥遥无期。不仅是这一个项目，公司在年报和半年报列出的几项在建工程中，一部分完工进度比较正常，半年完工20%以上，有的半年完工程度甚至超过50%，但也有一部分项目的完工进度非常缓慢，比如沙洋乡镇污水治理项目、澄江第二自来水长扩建、京山全域污水处理等项目，半年完工进度只增加了个位数甚至不足1%。

　　完工程度的原地踏步，也导致这些在建工程不必转入固定资产，从而无需计提折旧。在公司日益膨胀的在建工程余额中，不合常理的停滞避免了计提折旧，“保住”了公司的利润。

　　公司在2020年半年报中披露，山西省晋中市灵石县第二污水处理厂PPP 项目、澄江县第二自来水厂扩建工程已经开始试运行，再回溯公司2019年年报，发现这两个项目已经试运行起码一年多了，但账面并未转入固定资产计提折旧，造成了实质上的修饰利润。

　　早期的转资时间点主要看验收报告等相关纸质手续，导致很多实质上投入使用的资产迟迟未转资，晚提折旧。新准则修订后，基于实质重于形式原则，满足以下三个标准的在建工程应该转入固定资产：一是固定资产的实体建造(包括安装)工作已经全部完成或者实质上已经完成；二是所构建的固定资产与设计要求或者合同要求相符或基本相符，即使有极个别与设计或合同要求不相符的地方，也不影响其正常使用；三是继续发生在所构建固定资产上的支出金额很少或几乎不再发生。如果所构建固定资产需要试生产或试运行，则在试生产结果表明资产能够正常生产出合格产品时，或试运行结果表明能够正常运转或营业时。

　　不难发现，博世科长期试运行的某些在建工程，已经具备了转资条件。

　　利息资本化

　　除了拖延转入固定资产的时间，在建工程还有一项修饰利润的“绝活”，利息资本化。

　　什么是利息资本化？很多投资者都知道利息支出要计入财务费用，但很少有投资者知道，会计准则允许符合条件的利息计入资产。比如贷款修建的在建工程，可以将利息计入在建工程。

　　对于博世科来说，这种操作的好处就太大了。一方面，计入在建工程被资本化的利息不计入财务费用；另一方面，在建工程拖延转入固定资产，暂时不计提折旧，对利润的影响降到最低。

　　2019年，公司重点项目的资本化利息4118万元；2020年上半年，公司重点项目的资本化利息2995万元。

　　和公司2019年2.78亿元净利润相比，资本化利息是比较重大的影响因素。

　　高昂的资金使用成本

　　在建工程被资本化的利息，博世科计入财务费用的利息更为庞大。2019年全年利息支出1.76亿元，2020年前三季度利息支出1.52亿元。

　　从金额上非常接近当期的净利润，加上当期资本化的利息，2020年前三季度支出的利息已经超出净利润，这说明公司的资金使用成本非常高昂。

　　这和公司的业务模式有很大关系，据公司财报，公司运营收入主要来源于污水处理厂、自来水厂、水体修复、环卫一体化、油泥及土壤处置终端运营等业务收入。客户主要以基层政府为主，公司虽然手头订单众多，但大多数业务是垫资经营，资金回笼非常缓慢，坏账风险比较高，仅2020年前三季度，信用减值损失就达到了6490万元，超过公司净利润的三分之一。

　　糟糕的资金状况体现在公司的现金流量表上，就是经营性现金流量净额常年为负数。公司在财报中一再声称，随着项目的投产运营，资金回笼会越来越快，从而改善资金状况。

　　但公司的经营性现金流量净额，却是逐年越来越大的负数。除了2019年为正数1.05亿元，是因收到2.6亿元的项目履约和银行汇票保证金导致，利息支出居高不下，公司的资金周转越来越捉襟见肘。

　　现金流枯竭的原因

　　据公司财报，在环境治理方面，公司的业务模式包括五大类：系统集成模式(EP模式)、工程总承包模式(EPC模式)、“建设-运营-移交”模式(BOT模式)、“政府和社会资本合作”模式(PPP模式)、委托运营(O&M模式)。

　　然而，无论是哪一类，都需要公司自行筹资进场开展工作。很多项目的周期长达数年甚至十数年，给后续的资金结算带来很大的不确定性。

　　在资金大范围回笼之前，公司为了追求业绩和成长性，又开始贷款扩大经营规模。公司扩张得越快，资金周转就越紧张。阅读公司财报的时候，会有明显的拆了东墙补西墙的感觉。

　　这种一触即发濒临崩溃的资金链模式，很容易让投资者产生怀疑：公司大股东会不会有跑路的可能？

　　据数据，公司前六大股东中，有五大股东进行了股权质押，质押股份的比例从63.33%到100%不等。笔者认为，股权质押虽然是一种简便易操作的筹资方式，但一旦质押比例超过60%，就要结合财报判断，警惕大股东居心。

　　　　如此高比例的股权质押，意味着两种可能，要么大股东自身资金周转困难，要么准备清仓式质押跑路。

　　环保行业是上市公司中最“吃苦耐劳”的企业，这一行是重资产行业，非常依赖资金。有些上市公司比如东方园林(002310.SZ)，无力支撑越来越高的借款利息，被迫出让股权离场。

　　从近期财报看，博世科的资金链越来越脆弱，经营风险不断积累，大股东进行了高比例的股权质押。同时，公司通过在建工程延迟转资和利息资本化等“财技”修饰财务报表，营造看似还在成长的业绩趋势，给投资者带来误判。

　　（文章来源：证券市场周刊）