光环新网：纠结的资本运作

　　光环新网(300383.SZ)2020年在资本市场可谓是动作频频，先是发布公告拟以现金11.27亿元对智达云创(三河)科技有限公司(下称“智达云创”)进行增资，获得其65%的股权，而后又抛出大额再融资方案，拟募集资金50亿元，用于数据中心的建设与补充流动资金。年底，上市公司的资本运作手段再次升级，以全资二级子公司北京中金云网科技有限公司(下称“中金云网”)持有并运营的中金云网数据中心作为公募REITs底层资产，进行基础设施公募REITs的申报发行工作。

　　表面上看，上述一系列资本运作有助于光环新网的持续扩张，做大数据中心规模，但也存在着不容忽视的问题。

　　自上市以来，公司持续从市场吸血，但是股利支付率却为A股上市对标企业中的最低值；中金云网是上市公司的核心资产和重要利润来源，但整体估值仅为57亿元，市盈率和市净率均明显低于对标企业的估值；而舍近求远采用增资的方式、高溢价获取智达云创的土地资源，更是存在利益输送的嫌疑。

　　吸血如饕餮

　　2018-2019年及2020年上半年，受重资产业务模式的影响，光环新网IDC及增值服务业务的毛利率可谓是一骑绝尘，分别为56.70%、54.46%、53.65%。

　　同期，奥飞数据(300738.SZ)IDC服务业务毛利率分别为27.41%、24.63%、28.44%；【数据港(603881)、股吧】(603881.SH)2018-2019年IDC服务业务毛利率分别为37.24%、37.60%。即便是拥有能耗指标和土地优势的宝信软件(600845.SH)2018-2019年及2020年上半年其服务外包业务毛利率也仅分别为45.03%、44.68%、49.97%。

　　光环新网IDC相关业务的盈利能力在整个行业中首屈一指，但其分红方面却颇为吝啬。

　　2017-2019年，上市公司股利支付率仅分别为6.64%、4.62%、3.74%。同期，数据港股利支付率分别为31.16%、10.32%、10.12%，【宝信软件(600845)、股吧】分别为31.62%、50.09%、52.57%。很明显，光环新网的股利支付率为其对标企业中的最低值。

　　虽然光环新网现金分红较少，但从二级市场上“吸血”却犹如饕餮。2017-2019年，上市公司采用非公开发行股票的方式从二级市场上募集资金合计34.41亿元。截至2019年年末，上市公司账面净资产为83.45亿元，公司账面还存有23.98亿元的商誉，倘若把这部分剔除，近三年的再融资金额占“净资产”的比重为57.86%，可见其过半的净资产均来自再融资而非利润的积累。

　　2020年4月，上市公司再次抛出大额融资方案，拟采用非公开发行股票的方式募集资金50亿元，其中12.80亿元用于补充流动资金，15.20亿元用于对外增资并投建云计算基地，剩余资金则用于各地数据中心的建设。

　　对于如此频繁的大额融资，以及过半的净资产由再融资所产生，着实有必要对公司的重资产模式重新审视。

　　无奈轻资产化

　　截至2020年上半年末，光环新网账面固定资产金额为47.73亿元，占总资产的比重为36.06%，其中房屋及建筑物期末账面价值为25.70亿元、构筑物16.98亿元，可见公司绝大部分固定资产为房产。

　　而同样的时间节点，数据港账面固定资产为20.87亿元，占总资产的比重为49.04%；奥飞数据账面固定资产为6.25亿元，占总资产的比重为26.52%。虽然光环新网的固定资产占比处于对标企业中等水平，但光环新网绝大部分固定资产为房产，而上述两家公司的大部分固定资产为IDC设备。

　　据2020年半年报数据，数据港固定资产明细中，专用设备期末账面价值为17.67亿元，占固定资产的比重为84.67%；奥飞数据固定资产明细中，机器设备期末账面价值为6.03亿元，占固定资产的比重为96.45%。

　　由此可见，三家公司固定资产的构成截然不同，光环新网走的是重资产的自建路线，而另外两家公司则走的轻资产的运营模式。

　　重资产经营模式除了可以大幅提高IDC产品的毛利率，还可以享受土地及房产升值带来的红利。但是，重资产模式也为光环新网带来了问题。

　　截至2020年三季度末，上市公司账面货币资金仅为11.33亿元，短期借款8.93亿元，长期借款13.52亿元。2018-2019年及2020年前三季度，公司利息费用分别为1.24亿元、1.17亿元、8558万元，占当期净利润的比重为18.18%、14.71%、13.51%。

　　很明显，光环新网的资金并不富裕，为了盘活资产，解决重资产所带来的资金问题，上市公司将中金云网作为公募REITs底层资产，发行基础设施公募REITs。

　　据公开信息，中金云网的主要资产包括机房栋、动力栋及业务监控综合楼/业务综合楼等数据中心相关房屋建筑物，设计机柜数合计约1.20万个，占地面积6.62万平方米。截至2019年年末，上市公司现有数据中心规模近40万平米，设计容量约为5万架等效机柜。从机柜数量的角度，虽然中金云网的机柜数量占公司设计容量的比重仅为24%，但从利润贡献的角度，却是实打实的核心资产。

　　2017-2019年，中金云网净利润分别为2.19亿元、2.81亿元、3.29亿元，占上市公司净利润的比重分别为49.26%、41.07%、41.31%，可见中金云网对上市公司的重要性。

　　但是，作为上市公司如此重要的资产，在发行REITs时，其价值却明显被低估。据公开信息，中金云网整体估值约为57亿元，2019年年末的资产净额33.78亿元，即中金云网对应的市盈率为17.32倍，市净率约为1.69倍。

　　2021年1月12日，光环新网市盈率为30.74倍，市净率为3.05倍；数据港的市盈率为109.23倍，市净率为4.85倍；奥飞数据市盈率为50.39倍，市净率为9.25倍。

　　不难发现，中金云网的价值明显被低估，综合上述有关再融资和公司的资金状况，有理由怀疑上市公司为了缓解紧张的资金状况并为后续的IDC建设提供资金支持，压低中金云网的估值发行基础设施公募REITs，以提高其过会募资的成功率。

　　定增增资入股方式值得商榷

　　光环新网一方面利用中金云网作为底层资产低估值发行基础设施公募REITs，另一方面却采用定增的方式高溢价获取建设IDC的土地资源。

　　2020年4月17日，上市公司发布公告，拟以11.27亿元向智达云创进行增资，将持有智达云创65%股权。

　　根据评估报告，截至2019年年末，智达云创账面净资产仅为1.05亿元，评估价值5.85亿元，增值率为456.11%。

　　另外，依据增资金额和取得的股权比例进行计算，智达云创100%股权价值为17.33亿元，而采用增资的方式获取智达云创的股权，无形中又“变相”提高了标的的估值。

　　智达云创的核心资产为其所拥有的土地资源和房产，据评估报告，该房屋建筑物位于河北省廊坊市三河市燕郊高新区创意谷街454号，为IDC机房，建筑面积为3.67万平方米，房屋建筑物建成于2015年，房屋建筑物账面原值5748万元，账面净值4981万元；另外，智达云创还拥有上述建筑物所处地块的土地使用权，取得时间为2015年10月，土地面积为9.81万平方米，账面价值约为4808万元。

　　通过计算可以得知，上述土地使用权的成本约为490元/平方米，而根据三河市自然资源和规划局国有建设用地使用权挂牌出让公告(三自然规告字[2019]第07号)，出让面积为5.57万平方米且紧邻上述地块的土地，起始竞拍价仅为5010万元，约899元/平方米，依此进行估算，当下智达云创土地使用权的价值约为8821万元。

　　另外，根据链家地产数据，2019年12月，燕郊二手房成交均价为1.86万元/平方米，即便是将智达云创的机房建筑算作二手住宅房产来计算，其总价值也不过是6.82亿元，智达云创合计土地、房产价值也不过约为7.71亿元。

　　上市公司明明可以自拍土地进行IDC建设，为何要采用增资的方式，以11.27亿元的代价仅获得智达云创65%的股权，要知道，即便是将智达云创的房产当做住宅来评估，其总价值也不过7.71亿元，上市公司的如此做法令人费解。

　　虽说采用增资的方式收购可以使得资金依然留在智达云创公司内，但如此高的估值着实令人担心上市公司是否会进一步收购智达云创余下的35%股权，如果真的不幸言中，那么此笔交易简直就是一部教科书式的利益输送案例了。

　　针对上述问题，记者已向光环新网发出采访函，截至发稿公司未进行书面回复。

　　（文章来源：证券市场周刊）