碧水源：债务压力增加拖累业绩 期待重点项目信贷支持

　　事件：公司发布2018年中报。报告期内公司实现营业收入和净利润分别为38.54亿和3.65亿，同比增速分别为33.14%和-31.61%，低于申万预期-20%的降幅。

　　投资要点：应收款增多，债务压力攀升，财务费用快速提升，业绩低于预期。报告期公司两大业务板块水处理整体解决方案(占比54.02%)与市政工程(占比13.17%)积极推进，实现增速33.14%基本符合申万预期。而城市光环境解决方案由2017年4.75%的占比提升至30.07%，由于其毛利率高达44.49%，占比提升带动综合毛利率提升7.24个百分点。但公司期间费用快速提升，其中销售、管理财务费用分别同比增长62.1%、42.9%和179.7%。以及应收账款增厚计提坏账准备增加196.6%。此外公司2017年股权出让收获2.13亿非经常损益，公司最终实现归母净利润3.65亿，同比下滑31.61%，扣非后同比增长10.2%，较一季度78.09%环比回落明显。

　　期待下半年国家对重点项目信贷支持。公司2015年国开为公司提供200亿低息授信，随后开启高速增长。然而，随公司项目规模扩大，长期贷款规模由2015年9.4亿增加至101.6亿，公司盈利水平受利率波动影响变大。2018上半年【碧水源(300070)、股吧】整体借贷利率水平上浮10-%15%。其中，浙江、广东、湖北有基准上浮5%，部分西部和东部地区上浮15%甚至20%。公司财务费用率已由2015年0.9%提升至8.2%。当前国家已经采用将绿色债纳入MLF担保品等方法增信，并在国家重点项目上进行政策性贷款支持，期待下半年公司重点项目借贷利率改善。2016年11月18日，公司参股的27%的中关村银行获批，外来有望为作为第二大股东的碧水源PPP项目提供融资支撑及金融创新方案。

　　项目仍在推进，公司谨慎前行。2017年公司通过PPP模式几乎覆盖了全国的主要地区近二百个城市，快速增加了公司的市场份额，当前处理能力超2000万吨/日。在手订单充足，公司新增订单EPC176个、BOT65个、TOT3个。期末在手未确认收入EPC订单243.42亿(一季度末222亿)，处于施工期未完成投资BOT461.16亿(一季度末397亿)，处于运营期BOT的3.93亿(2017年上半年1.9亿)，较2017年公司100亿建设收入相比订单饱满，但在整体信贷偏紧的格局下，公司将谨慎推进。

　　技术不断更新，产能快速提升。自主开发 “MBR+DF”方法将污水直接再生成为地表II类和III类水，为国家在京津冀地区的新区建设提供解决水危机的技术支撑。此外，公司在16年9月，出资575万元增资控股中水润达，切入煤化工水处理领域，在工业污水处理、垃圾渗透液处理、固废处理等领域均取得市场突破。当前增强型PVDF中空纤维微滤膜、中空纤维超滤膜年产能分别稳定在600万、400万，纳滤膜和反渗透膜300万平方米(上年分别为400万、200万、300万)，形成膜产品的系列化与规模化。

　　投资评级与估值：中报占全年业绩比重较低，我们暂时维持公司18-19年预测净利润31.04、37.49亿、46.64，对应18年PE为13倍。公司原有模式地域扩张性强，国开行背书+金融业务开展，在手订单充足，维持“买入”评级。